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美股還會崩潰嗎?

http://finance.sina.com   2020年03月25日 06:40   北京同乐城国际线址網

  ·來自:秦朔朋友圈 ID:qspyq2015 ·

  十年前的2010年2月19日,標普500指數收穩於1109點一線,距次貸危機創下的最低點666點已經上漲了66.5%。此後標普更是一路慢牛向上,到2020年2月19日摸高到3393點,10年間最大漲幅205.9%,年複合回報率超過11.8%(不含股息),再考慮標普500歷史平均約2~2.5%左右的股息率(由於標普500快速上漲,2017至2019年這三年的股息率要低於歷史平均值),實際回報水平還要高一些。

  然而,這一切在最近四周發生了大逆轉。受新冠肺炎疫情的影響,美股出現了猛烈的下跌,四周之內標普500下跌超過1000點;十天之內四次熔斷,讓“活久見”的巴菲特成爲中國段子手的絕佳素材。交銀國際首席策略分析師洪灝認爲,美股這是發生了“本不應在地球有生之年發生的歷史性波動”。根據其模型測算, 3月16日美股道指出現近13%的跌幅,這種概率是百萬億分之一。地球的年齡是45億年,不到50億年,也就是說,這是地球有生之年都不該發生的事件。

  這是經濟危機的序曲嗎?

  美股本輪下跌的速度超過1929年大蕭條和1987年股災,累計跌幅則超過1929年和2008年兩次大型危機的水平。讓人不禁問,這是經濟危機的序曲嗎?

  現在看起來,疫情引發的更可能是一場溫和的衰退,而非危機。退一步講,即便這是一場經濟危機,也會顯著區別於1929年的大蕭條。因爲大蕭條之後,美國治理市場經濟的週期性波動已然有了很多天才的洞見和實踐經驗。相比1929年,今天的美國經濟結構更加緻密堅實,擁有更充分的彈性足以吸收各種衝擊。

  股票價格坍塌風險或可緩釋

  新冠疫情引發經濟危機的第一條路徑是股市暴跌引致金融危機,進而觸發經濟危機。但從歷史上看,這種情況非常罕見。股票市場的暴跌,即股票資產的價格坍縮雖然會對實體經濟產生較大負面影響,但較少引發實體經濟危機。

  比如2001年網絡股泡沫破滅,標普指數從最高點1552點跌到最低768點,跌幅超過50%,納斯達克指數更是從最高點5132點跌到了最低1108點,跌幅超過78%,5萬億美元的市值蒸發,約合美國當年名義GDP的50%。當時美國家庭在股票上的資產配置比例與現在非常接近,都是40%,因此負面影響不可謂不大,可最終實體經濟並沒有發生危機或深度衰退。

  2008年次貸危機是個特例。而且當時崩潰的不是股票市場,而是信貸市場。由於次級貸款等有毒資產發生大規模的信用暴露,金融機構的淨資本吸收虧損後已經無法爲其持續經營提供保護,從而掀起了“金融機構信貸能力不足——信貸緊縮——債務崩塌——金融機構信貸能力進一步下降”的蝴蝶效應。

  最嚴重的時候,擁有最高評級的AAA級企業都無法從信貸市場中獲得短期商業票據融資,而這才是引發了實體經濟猛烈下滑的元兇。

  當下美國金融系統的穩定性明顯好於次貸危機之前,體現在以下幾個方面:

  一是儘管總槓桿率有所上升,但結構上更具可持續性。中國央行前行長周小川曾說過“高槓杆是宏觀金融脆弱性的總根源,在實體部門體現爲過度負債,在金融領域體現爲信用過快擴張”,但美國過去十年實體部門並沒有發生“企業和家庭過度負債和信用過快擴張”的情形。

  家庭部門的槓桿率已經從2007年危機前的高點98.6%大幅降至2018年末的76.3%,這個槓桿率水平低於經合組織的多數成員國。非金融企業部門的槓桿率則較危機前的70%小幅上升至2018年末的74.4%,而這個槓桿率水平也低於經合組織的多數成員國。

  總體來看,次貸之後美國的整體趨勢是:實體部門(非金融企業和家庭部門)降槓桿,而政府部門加槓桿。在金融市場發生重大動盪的時候,政府債務無疑比私人部門債務更容易持續,因爲政府更容易獲得再融資。

  二是金融機構的槓桿率已經大幅下降,在信貸和交易中遭受損失而喪失信用創造能力的可能性不大。如摩根斯坦利在2007年的槓桿率高達33.4倍,但2018年已經降至10.88倍。同時,美國在次貸危機之後通過《多德-弗蘭克法案》,其中的沃爾克規則極大地限制存款類金融機構(美聯儲監管)從事投機交易,從而隔離了金融市場高槓杆以及金融衍生品的價格波動風險經由銀行系統傳導放大的風險。如摩根大通的交易性金融資產佔總營業收入的比例,從2008年的37.25%下降至2017年8.07%。次貸危機中破產的雷曼兄弟就是由於高槓杆率和高交易頭寸吞噬了淨資本而資不抵債。

  因此,穩定的金融系統是當下股票資產價格探索的有效風險緩釋通道,有很大的機會阻斷股市暴跌誘發深度經濟危機的可能,即金融資產價格的坍縮不至於導致嚴重信用緊縮,進而通過費雪的“債務-通貨緊縮螺旋”而拖累實體經濟。

  實體經濟受疫情衝擊的風險更大

  新冠疫情引發經濟危機的第二條路徑經由實體經濟引發嚴重深度的經濟衰退。按照慣例,如果美國經濟連續兩個季度負增長,則被視爲經濟衰退。

  美國財長史蒂文·姆努欽(Steven Mnuchin)憂心忡忡,在3月17日警告共和黨參議員說,因爲公共衛生危機的衝擊,若無政府幹預,美國失業率飆升至20%的可能性便會加大。

  3月20日,前白宮首席經濟顧問加里·科恩對媒體表示,美國經濟正面臨衰退,失業率將飆升,而解決這一問題的成本將高達數萬億美元。事實上,隨着疫情在歐洲超預期擴散,美國的控疫形勢加劇之後,華爾街各大投行已經普遍認爲,美國自2009年以來的首次經濟衰退已經拉開序幕,美國銀行“正式宣佈美國經濟進入衰退”,並預測二季度GDP將萎縮12%,全年經濟增速將下滑0.8%。根據摩根大通的預測,二季度GDP將負增長14%,而高盛則預測,二季度美國GDP年率萎縮幅度將達到24%。

  主要的擔心來源於三點:一是疫情能否在短期內、在全球範圍內得到有效控制。如果感染人數持續增加,經濟活動的停滯走向長期化。二是疫情控制期間,能否有效防止企業倒閉和勞動者失業。三是傳統的貨幣和財政政策對疫情可能是低效或無效的。

  關於第一個擔憂,主要是因爲新冠肺炎疫情出現了超預期的發展,對美國的威脅劇增。在爆發最嚴重的中國,最近幾天已經有明顯的證據(本土確診案例顯著下降)表明疫情正在獲得有效的控制,但出人意料的是意大利、西班牙等歐洲國家卻出現了某種程度的階段性失控。這個事實不禁令美國社會產生雙重憂慮:一是美國會否步歐洲的後塵,二是在全球化加深的今天,疫情的控制必須在全球範圍內奏效才能確保收穫全功,否則就像今天的中國開始擔心輸入性感染。

  關於第二個擔憂,主要是因爲外部衝擊很容易造成企業的意外破產,繼而引起失業潮。前美聯儲主席本·伯南克的研究成果表明,一家資產負債表健康的企業,也可能因遭遇外部衝擊而陷入破產的窘境。這種螺旋效應甚至會衝擊到宏觀經濟,引發經濟危機或衰退。而新冠肺炎這一黑天鵝已經振動了翅膀,對美國企業的資產負債表帶來了猛烈的衝擊。而此前部分美國公司舉債回購股票,加劇了自身資產負債表的脆弱性。

  關於第三個擔憂,主要是因爲事實證明只要病毒存在傳播和感染的風險,在特效藥和疫苗研發成功之前,人們選擇似乎只有一個,就是減少或放緩經濟活動。這時候刺激性的貨幣政策和財政政策都不可能激勵企業增加投資,家庭增加支出,所有傳統的宏觀經濟政策在當下很可能是低效或無效的。這些政策只有在疫情結束後才能幫助經濟獲得修復。

  必須承認,如果疫情依然無法在短期內獲得全球性的有效控制,那麼美國實體經濟受挫將無可避免,經濟衰退的幅度直接受制於疫情受控的情況和由此消耗的時間。

  經濟政策的對衝

  面對新冠肺炎在全球擴散的趨勢,美聯儲連續採取行動。美東時間3月3日,美聯儲將基準利率下調50個基點;將超額準備金率(IOER)下調50個基點至1.1%。隨後在美東時間3月15日,美聯儲提前三天進行利率決議,大幅降息100bp至“零下限”(0%-0.25%),並推出7000億美元的量化寬鬆計劃。

  爲了應對“美元荒”,美聯儲宣佈與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行等9國銀行達成貨幣互換協議,旨在爲國內外家庭和企業提供美元信用支持。

  接着,美聯儲啓用了量化寬鬆的“大殺器”——商業票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF), “貨幣市場共同基金流動性便利”(MMLF)的計劃,並直接實施“開放式資產購買”,“無限量”地向市場提供流動性。這一系列的措施幾乎窮盡了美聯儲在法律授權下的最大自由度,力度之大,超過了2008年次貸危機的時候。

  不過,美聯儲的量化寬鬆與實體經濟仍有嚴格的防火牆,除了財政部擔保基金可承受的商業風險帶來的損失之外,美聯儲並不能直接參與信用創造。“牽馬河邊易,強馬飲水難”,美聯儲的無限量政策基本緩解了當下的流動性危機,但對信用創造的作用或許有限。

  2008年之後全球多國政府實施低利率或負利率政策,但對信用創造的提振作用並不理想,遑論由此提振實體經濟,這挑戰了現代金融貨幣理論,人類社會亟待更具解釋力的新理論來提供指引。

  另一方面,財政政策也在緊急動員。川普已宣佈釋放500億美元的聯邦緊急資金用於醫療方面;提供2000億美元的流動性穩定市場。另外,聯邦政府將納稅截止日期推遲90天,預計推遲繳納稅款總額達3000億美元。

  但因受制於法律框架,更多財政政策的行動需要得到國會的批准。在經過五天的激烈討論之後,當地時間3月35日週三凌晨,美國政府與參議院高官就規模約2萬億美元的經濟刺激計劃達成一致意見,計劃內容包括:

  1、現金支付,已婚夫婦最高2400美元,每個孩子最高500美元;

  2、設立規模爲3500億美元的小型企業基金,以緩解裁員和支持薪資的狀況;

  3、2400億美元的醫療救助;

  4、750億美元的醫院援助;

  5、200億美元用於退伍軍人的醫療保健援助;

  6、200億美元用於緊急公共交通救濟的援助;

  7、100億美元用於機場救助的援助;

  8、向疾病預防控制中心提供45億美元的援助;

  9、加強失業保險,這可能會在一個州給受益人的基礎上每週增加600美元,最多四個月;

  10、監察長將監督5000億美元的聯邦救助不良行業資金。

  可以預期到,如果緊急情況持續,美國政府還將採取更多有力的措施。受此利好影響,3月24日標普500上漲209.9點,漲幅9.38%。

  美國經濟基本面的支撐

  疫情擴散之前,美國經濟基本面其實相當強勁。

  第一、此前美國的失業率已降至3.5%,是過去50年的最低水平。同期勞動參與率緩慢爬升,有脫離2001年以來長期下降通道的趨勢。這說明美國經濟的內生增長動力較爲強勁,已吸納越來越多的勞動力參與到經濟活動當中。

  第二、美國企業的盈利能力仍強,債務風險相對小。雖然根據美聯儲的《金融穩定報告》,美國債務/EBITDA≥6的借款人佔比已由2015年的18.9%快速上升至 2019年的41.9%,這表明企業經營現金流償付債務的能力在變弱。但過去十五年,美國上市公司利潤複合增速達到8%,遠高於同期GDP增速;日本經濟新聞曾報道,預計2018年全球淨利潤的40%由美國企業創造。而OECD數據也顯示,美國非金融企業2017年債務盈餘比率爲8.4%,在經合組織國家中處於第二好的水平(盧森堡是第一)。

  2019年,上榜《財富》500強榜單的129家中國企業累計營業收入8.4萬億美元,利潤4388億美元,美國則分別是9.4萬億美元和7301億美元,中國企業的收入和利潤均落後於美國,而利潤差距較大。美國上榜企業的平均營業收入是中國企業收入的1.1倍,但利潤卻是中國企業的1.7倍。此外,美國企業的收入淨利率爲7.7%,而中國企業僅有5.2%。

  這些有利因素也說明美國企業的債務水平相比英法日(德國除外)等主要工業國更加健康,更具有可持續性。

  第三,大方向看,美國人均GDP在金融危機之後甩開英德法日等其他主要工業國家,GDP總量在主要工業國家中的份額明顯提升(除去中國)。這得益於美國在全球創新上的領跑地位,而這種優勢暫時還看不到衰減的跡象。

  中長期的隱憂和迷霧

  美股長期回報的真正威脅來自於全球經濟的發展態勢。而全球經濟發展的中長期隱憂或許在於:

  第一、全球化進程的中斷。疫情的擴散是伴隨着全球化的人流和物流,而疫情引起的恐慌成爲抵制全球化的一個新動因。此外,民粹主義在全球範圍內繼續擡頭,成爲政治極化的推手,嚴厲抵抗全球範圍內的競爭與合作。如果這種情況不快速消解,那麼全球經濟的發展都將受到挑戰,不止是美股難以獨善其身。因爲全球市場經濟秩序的擴展是過去40年經濟繁榮的主因。

  第二、美國經濟內部平衡的要求與全球美元荒的衝突會將全球經濟治理模式導向一個未知領域。川普上臺之後掀起貿易爭端,其目的旨在修正美國的貿易赤字,這是美國朝野日益統一認識轉化而來的具體行動,這意味着全球要直面長期沒有完美解決方案的特里芬難題。一方面,美國日益上升的雙赤字成爲全球經濟的隱憂;另一方面,如果美國不繼續輸出貿易赤字,那麼全球就會出現美元荒,缺乏清算和儲值手段。

  本輪全球金融市場動盪,幾乎所有的風險資產都遭到瘋狂拋售,但是美元指數卻創下了102的近年新高。也是說,美元還是全球市場一致投票認可的世界貨幣,是無可取代的避險資產。倘若美國繼續追求貿易平衡,那麼美元將會全面稀缺,這意味着全球經濟與貿易秩序在佈雷頓森林體系崩潰的再一次重塑,這是一個未知領域。

  第三、傳統宏觀經濟政策理論受到挑戰。2008年金融危機以來,各國政府長期維持着貨幣和財政刺激政策,結果不但沒有達成促進經濟增長的預期,反而拉低了經濟增長的質量。低利率、零利率、負利率保護或創造了大量的“劣質需求”,很多企業在這種脆弱的環境下艱難生存,隨時可能因宏觀政策的方向變動而倒閉;很多工人在這種脆弱的環境下低質量就業,隨時可能陷入到失業的窘境。同樣的,慷慨的財政政策爲民衆提供各種福利和生活質量保護,卻嚴重削弱了個人自治自立的意志,“巨嬰們”利用民主機制對社會欲求不絕。

  反週期的宏觀刺激政策,雖然將危機的破壞性分散、推後和轉移,變得易於承受,但也製造出現代社會的新的脆弱性。人們對傳統宏觀經濟理論有效性的信心正在減弱,亟待新的治理方案來推動經濟發展和生活質量提高。

  第四,市場經濟的效率優勢在過去數十年間不斷凸顯,完敗蘇聯模式的指令經濟,但副作用也在累積。競爭很容易固化強者恆強的局面,收入基尼係數、財富基尼係數在全球範圍內不斷提高,背後隱藏着的是貧富差距的鴻溝進一步擴大。這與人類社會結伴而行,相互扶助的文明邏輯相悖,二者的衝突和融合期待着社會治理的創新和進化。

  怎麼看美股的暴跌?

  最近四周,美國股市無疑是全球金融市場的暴風眼。短短10天之內,四次因下跌熔斷,標普500的累計跌幅近30%,超過了1929年和2008年兩次大型危機的水平。但從長週期來看,這更像是美股過度上漲之後的一次校正。只不過因爲疊加新冠肺炎疫情的衝擊,調整的速率和力度顯著加強。

  從統計規律看,以10年爲一個週期計算,標普指數“10年期年化回報率”的平均水平爲6.3%。在本輪美股暴跌之前,標普指數最新“10年期年化回報率”接近14%,遠高於均值水平,存在向均值回歸的動力。

  經過本輪調整,按3月20日標普500的收盤價計算,過去10年標普500指數(不含股息)的年複合回報則縮窄至7.59%的水平,但仍高於均值水平。按照金融超調理論來看,標普500指數進一步下調的概率非常大,而且幅度不會小。

  最新的“10年期年化回報率”是跌至零,還是負數,完全是未知數;以及這個波動過程要花費多久的時間,也是未知數。正如牛頓曾經抱怨的一樣,天體運行軌跡可以計算,但人心驅動的股票市場卻無法測準。

  歷史總在重複,只是並非簡單地重複。美國在兩百多年的歷史長河中,一次次克服各種危機,成爲全球經濟的領導者,國運背後有深刻的制度邏輯和人文邏輯。因新冠肺炎疫情而看衰美國美股,仍缺乏邏輯和事實。這時候反而需要一些簡約的思維來考量:

  其一、新冠肺炎終究會被戰勝。拋開疫情的殘酷性不說,用稍長的一點眼光來看,新冠肺炎遲早將被人類馴服。1到2年內,疫苗和特效藥都將大概率研發成功,新冠肺炎的威脅將由此降至一個可承受的水平。而且,中國、日本和新加坡等國控制疫情的經驗,也能爲當下急迫的控疫形勢提供助力。所以,要對大蕭條式的恐慌思維保持戒心。

  其二、儘管實體經濟在疫情下暴露出一定的脆弱性,但美國仍有能力進行修復,最終美國經濟將恢復發展,不太可能如日本一樣陷入長時間的調整。因此,美股仍能提供穩定的“10年期年化回報率”。即在適當的時候買入標普500指數基金,仍在未來10年有獲得年化6.3%左右的機會。至於6.3%的均值是否會被刷新,在全球負利率的大環境是否會出現質變,則是另一個話題。

  相對而言,美國股票市場雖存在估值過高、股票過度回購導致資產負債表脆弱化、波音通用等老牌公司過度追求利潤而忽視長期發展而異化等等問題,但經過調整之後,這些問題會得到不同程度的修復和改善。與其關注既難以預測又無可抗拒危機,不如抱着樸素的信念去相信美股未來仍是全球最具吸引力的投資之一。

  秦朔朋友圈id:qspyq2015 開白名單:duanyu_H

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