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任澤平解析貨幣創造:錢從哪來?如何影響經濟?

http://finance.sina.com   2019年11月07日 15:34   北京同乐城国际线址網

  錢從哪來?如何影響經濟和資產價格?——貨幣創造之理論篇 

  來源:澤平宏觀

  文 恆大研究院 任澤平 方思元 甘源 劉宸

  楊薛融對本文亦有貢獻

  導讀

  貨幣政策工具是源頭,貨幣政策傳導機制是渠道,貨幣及信用創造的結果最終影響實體經濟變量,調節實體經濟運行。此前我們在“寬貨幣到寬信用”系列研究中,主要探究了第二層,即五大貨幣政策傳導機制的效果,而第三層的貨幣與信用創造如何影響實體經濟變量,與實體經濟變量的關係又出現了怎樣的變化?

  本系列報告旨在通過三篇報告,分別闡述貨幣創造的基礎理論、國際經驗和中國實踐,以期全面梳理貨幣創造的週期性問題。本篇爲系列報告第一篇。

  摘要

  貨幣創造從商品貨幣時代逐步發展到信用貨幣時代,總結學界對於貨幣創造的理論研究,可以將信用貨幣時代下的貨幣創造分爲三個層次:

  第一層是央行的基礎貨幣創造,是貨幣及信用創造的源頭,央行通過貨幣政策工具調節基礎貨幣,實現對於廣義貨幣創造的調控,主要制約因素取決於央行貨幣政策操作的最終目標。

  第二層是商業銀行的廣義貨幣創造。在信用貨幣制度下,廣義貨幣的創造主要取決於商業銀行,商業銀行通過各類貸款、證券淨投資等方式派生貨幣,每進行一筆融資,即“憑空”創造出一筆貨幣。商業銀行的貨幣創造有以下制約因素:一是外部監管,主要指流動性和資本的監管約束;二是內部約束,主要指信貸需求和盈利要求。此外,外匯佔款、政府支出及其他項目,也構成廣義貨幣的組成部分。

  第三層是金融機構和實體經濟的信用創造。社會的信用創造活動主要有兩部分構成,包括貨幣創造實現的信用創造,以及貨幣轉移實現的信用創造,前者主要指銀行融資,與貨幣創造是一一對應的關係,後者包括非銀金融機構融資,以及民間融資。一國的金融結構決定了其信用創造的主要方式,金融監管也對金融機構和實體經濟的信用創造行爲有重要影響。

  貨幣與信用創造如何影響實體經濟變量?我們以中美兩國爲例,通過建立線性回歸方程,將貨幣和信用作爲自變量,對實體經濟變量中的通脹以及資產價格進行預測,得出以下結論:從通脹角度來看,(1)貨幣對通脹的預測能力高於信用對通脹的預測能力,貨幣數量論MV=PT是其理論基礎;(2)貨幣量對於通脹的預測能力逐步減弱,中美兩國各口徑的貨幣量與通脹的相關性明顯降低。從資產價格角度來看,(1)信用對資產價格的預測能力高於貨幣對資產價格的預測能力,與金融週期的基本理論相一致;(2)信用創造對實體經濟的影響力日益提升,對於衡量經濟週期變化、政策制定以及宏觀調控的意義逐步領先於貨幣創造。

  基於以上實證,我們得出三方面結論。(1)結構性通脹將是未來通脹的主要表現形式,經濟金融全球化對通貨膨脹的生成機理產生了明顯影響,供給彈性顯著提升,在當前的經濟環境下,出現全面通脹的可能性較低,更多則是以結構性通脹的形式表現出來,這是貨幣對一般消費品通脹的預測能力下降的根本原因。(2)全球金融創新及自由化步伐加快,造成了兩方面結果,一是傳統貨幣口徑難以涵蓋真實貨幣量信息,貨幣量對於實體經濟變量的預測能力下降,二是信用創造的表現形式多樣化,而主要國家在金融危機前,對於信用創造的關注度不足,金融監管缺失,造成系統性風險快速提升。(3)由於信用創造更側重於供給與需求相互作用的結果,一國信用創造流向的變化最終根植於實體經濟導向,經濟的結構性改革在當前的經濟環境下重要性日益凸顯。

  基於以上結論,我們將在本系列報告的第二篇通過分析兩個國際案例,來看他們的貨幣創造與信用創造給實體經濟發展帶來了怎樣的變化?各國採取了怎樣的貨幣政策操作與金融監管方式?成功還是失敗?以此在第三篇中,對我國當下的貨幣創造與信用創造進行分析,並對貨幣政策及金融監管提出建議。

  風險提示:經濟金融週期下行,貨幣政策框架轉型不及預期。

  目錄

  1貨幣創造的理論:從商品貨幣到信用貨幣

  1.1商品貨幣時代:古典學派的貨幣創造理論

  1.2現代貨幣創造理論雛形:菲利普斯的貨幣乘數論

  1.3貨幣學派的貨幣創造理論:弗裏德曼-施瓦茲-卡甘分析

  1.4貨幣創造理論的“新觀點”:內生貨幣供應論

  2信用貨幣時代,全面理解貨幣創造分三個層次

  2.1央行基礎貨幣創造

  2.1.1基礎貨幣創造

  2.1.2央行基礎貨幣創造的制約因素:實現貨幣政策目標

  2.2廣義貨幣創造

  2.2.1廣義貨幣創造機制

  2.2.2廣義貨幣創造後形成不同流動性的貨幣

  2.2.3廣義貨幣創造的制約因素:外部監管與內部約束

  2.3信用創造

  2.3.1貨幣創造實現的信用創造:銀行融資

  2.3.2貨幣轉移實現的信用創造:非銀金融機構融資、民間融資

  2.3.3信用創造的制約因素:金融監管與一國金融結構

  2.4基礎貨幣創造、廣義貨幣創造與信用創造的關係

  3貨幣創造及信用創造如何影響實體經濟?

  3.1貨幣創造與通貨膨脹相關度高,信用創造與資產價格相關度高

  3.1.1通脹:貨幣與通脹相關性高於信用與通脹相關性,但前者逐步減弱

  3.1.2信用與資產價格相關性高於貨幣與資產價格相關性,且呈現結構化趨勢

  3.2貨幣創造與通脹的關聯度持續降低,信用創造重要性逐步提升

  4政策建議

  正文

  1 貨幣創造的理論:從商品貨幣到信用貨幣

  1.1 商品貨幣時代:古典學派的貨幣創造理論

  在凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》問世之前,以亞當斯密爲首的古典經濟學和以馬歇爾爲首的新古典經濟學始終居於統治地位。古典學派崇尚貨幣與經濟的“二分法”,認爲貨幣僅是商品交易的媒介,商品供求和貨幣收支恆等。因此古典學派的貨幣創造理論強調:貨幣創造完全是外生的,即由黃金存量、開採數量等客觀因素決定貨幣供應量,即使銀行券的發行也取決於掛鉤的黃金數量。

  1.2 現代貨幣創造理論雛形:菲利普斯的貨幣乘數論

  進入信用貨幣時代,貨幣供給量和黃金數量逐漸脫鉤,形成了“中央銀行-商業銀行”的貨幣創造體系,貨幣供給量(M)取決於基礎貨幣(B)和貨幣乘數(m),即M=B×m。菲利普斯假設,銀行不持有超額準備金,公衆也不持有現金,僅持有存款,一旦銀行準備金增加就會增加貸款從而創造存款,因此△存款=△準備金×(1/法定存款準備金)。菲利普斯的貨幣乘數論僅對貨幣創造過程作簡單和機械的描述,認爲貨幣供給量是貨幣當局完全控制的外生變量,未考慮公衆、商業銀行和經濟活動對貨幣創造的影響。不過菲利普斯理論在很長時間內佔據貨幣銀行學統治地位,凱恩斯也認爲中央銀行能自主控制貨幣供應量,並依此對經濟進行干預。

  1.3 貨幣學派的貨幣創造理論:弗裏德曼-施瓦茲-卡甘分析

  此後貨幣創造理論向兩個分支發展,其中一個方向將公衆和銀行行爲納入貨幣乘數論,形成了貨幣學派。貨幣學派以弗裏德曼-施瓦茲模型和卡甘模型最爲著名,兩個模型對貨幣乘數(m)的分析都考慮到了銀行的準備金率和公衆的現金比率,後兩者與基礎貨幣成爲決定貨幣供給量的三要素。其中,卡甘對1875-1955年美國貨幣存量變化率來源進行實證分析,得出以下結論:貨幣的創造是外生的,貨幣供給主要取決於貨幣當局的貨幣投放量。需要注意的是,儘管貨幣學派和凱恩斯主義均認爲貨幣創造是外生的,但是貨幣學派以對抗凱恩斯革命面目出現,其主張實行“單一規則”來穩定貨幣供應量,以解決二戰後英美國家長期推行凱恩斯主義所產生的持續的通貨膨脹。

  1.4 貨幣創造理論的“新觀點”:內生貨幣供應論

  貨幣創造理論的另一個分支方向是“新觀點”。20世紀50年代以後,歐美國家貨幣金融迅猛發展,多元化金融機構和金融創新不斷涌現,基礎貨幣-貨幣乘數分析被部分經濟學家認爲脫離實際,因此催生出了完全脫離經典貨幣乘數的“新觀點”。對“新觀點”作出貢獻的主要是《拉德克里夫報告》和託賓等經濟學家。“新觀點”主要拓展了貨幣邊界,認爲對經濟有影響的不僅是狹義貨幣,而是銀行和非銀金融機構所創造的所有短期流動性資產。因此貨幣供給量是一個內生變量,由貨幣當局、金融機構、企業與公衆所共同決定,貨幣當局無法通過控制貨幣來控制經濟。

  基礎貨幣-貨幣乘數分析始終是貨幣創造的主流理論,中央銀行的貨幣政策是貨幣供應量最重要的影響因素。不過中央銀行對貨幣總量的控制能力是有限而非無限的,在經濟衰退時,企業較弱的貸款意願會阻塞央行貨幣政策的傳導機制;而經濟過熱時,企業會利用各類影子銀行形式來繞過緊縮的貨幣政策,以擴大貨幣供應量。因此現實中的貨幣創造介於貨幣學派的外生理論和“新觀點”的內生論之間,且金融創新使貨幣創造越來越多偏向於貨幣當局、金融機構、企業和公衆之間的博弈過程。

  2 信用貨幣時代,全面理解貨幣創造的三個層次

  1929到1933年的大蕭條,加快了各國脫離金本位、進入信用貨幣時代的步伐。早期貨幣主要以商品貨幣爲主,貨幣主要以開採的方式創造,其使用價值支撐其作爲貨幣的內在價值,與信用相關度不高。進入信用貨幣時代後,貨幣主要由央行和商業銀行通過信用及資產擴張的方式創造,銀行通過與客戶的債權互換創造貨幣,國家信用確保債務被清償。信用與貨幣成爲了一體兩面的關係,但同時又存在一些區別。

  總結學界對於貨幣創造的理論研究,可以將信用貨幣時代下的貨幣創造分爲三個層次:第一層是央行的基礎貨幣創造,是貨幣創造的源頭,主要根據貨幣政策目標進行調節;第二層是商業銀行的廣義貨幣創造,是貨幣創造的主要環節,在供給端對應商業銀行監管,在需求端對應實體經濟融資需求;第三層是金融機構和實體經濟的信用創造,與貨幣創造既有一致性,也有其特性,對應實體經濟的金融結構以及金融監管。

  2.1 央行基礎貨幣創造

  2.1.1 基礎貨幣創造

  央行創造基礎貨幣,並通過調節基礎貨幣,來調控商業銀行創造廣義貨幣的能力。現實中真正的高能貨幣是超額準備金,央行數量型貨幣政策的落腳點在於調控銀行的超額準備金,影響銀行的貸款能力。基礎貨幣通過貨幣乘數與貨幣供給產生聯繫,即基礎貨幣*貨幣乘數=廣義貨幣供應量(M2)。

  2.1.2 央行基礎貨幣創造的制約因素:實現貨幣政策目標

  現代央行貨幣政策的最終目標包括實現充分就業、控制通貨膨脹、國際收支平衡和促進經濟增長,基礎貨幣投放是實現上述目標的重要手段。央行基礎貨幣投放不受外部剛性條件的制約,實現潛在GDP、溫和且可預期通脹是央行投放貨幣的制約因素。長期來看,根據費雪方程式MV=PQ,貨幣供應量M過快增長勢必會帶動價格P增長,引發通貨膨脹;短期來看,央行需要通過基礎貨幣投放來進行逆週期調節,經濟衰退時增加基礎貨幣,經濟過熱時減少基礎貨幣。因此,作爲公共部門,促進經濟增長、實現充分就業、控制通脹、國際收支平衡等是央行投放基礎貨幣的主要制約因素。

  2.2 廣義貨幣創造

  2.2.1 廣義貨幣創造機制

  在信用貨幣制度下,廣義貨幣的派生主要取決於商業銀行。商業銀行通過各類貸款、證券淨投資等方式派生貨幣,每進行一筆融資,即“憑空”創造出一筆貨幣。除商業銀行業務派生的貨幣外,廣義貨幣還包括外匯佔款及政府支出,前者是央行通過吸收外匯直接投放的廣義貨幣,後者實質是央行負債端科目的變動,直接創造貨幣。

  2.2.2 廣義貨幣創造後形成不同流動性的貨幣

  貨幣派生結束後,基於流動性的不同,我們可以對貨幣進行分層,不同層次的貨幣具有不同的流動性。一般來說,西方經濟學家根據貨幣的變現能力將貨幣分爲以下4個層次:M0=現金;M1=現金+活期存款;M2=M1+儲蓄存款+活期存款;M3=M2+非銀行金融機構的存款;M4=M3+金融機構外的短期金融工具。但各國有不同的劃分標準,且隨着歷史演進,交易媒介和支付手段的日漸繁多,使各國貨幣當局不斷地拓展貨幣總量的邊界。總體來看,M1強調貨幣的交易媒介功能,M2則更注重貨幣的價值貯藏功能。

  目前我國公佈的貨幣總量包含M0、M1、M2三個層次,其中M0(流通中的現金)的流動性最強,M1(狹義貨幣供應量)次之,M2(廣義貨幣供應量)的流動性最差。M2 與經濟增長和物價的關係相對密切,作爲我國貨幣政策的中介目標,是貨幣政策重點關注對象。

  (1)M0指的是央行資產負債表中的貨幣發行減去其他存款性公司資產負債表裏的庫存現金,包括境外流通的人民幣;

  (2)M1=M0+企業活期存款+機關、團體、部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡存款

  (3)M2=M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+信託類存款+其他存款

  2.2.3 廣義貨幣創造的制約因素:外部監管與內部約束

  商業銀行是盈利性部門,有動力做大規模來增厚利潤。不過在實踐中,商業銀行的貨幣創造有以下制約因素:一是外部監管,主要指流動性和資本的監管約束;二是內部約束,主要指信貸需求和盈利要求。

  (1)外部監管

  資本充足率監管。資本充足率是商業銀行資本總額與風險加權資產的比例,是衡量商業銀行抵禦風險、以自有資本承擔損失的能力,最低資本充足率要求限制了商業銀行放貸能力。

  資本充足率可以進一步分爲核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率。核心一級資本充足率的資本項僅來源於利潤留存、股本增發和可轉債轉股,其他一級資本充足率的資本項可來源於優先股和永續債,資本充足率的資本項可以來源於二級資本債等形式。因此在不採用外部資本補充工具的情況下,利潤留存是資本增長的唯一方式,從而限制銀行資產擴張。

  流動性監管。流動性監管在各國的體現方式不同,但一般都包括流動性比例以及法定存款準備金率。流動性比例爲流動性資產與流動性負債的比例,需滿足最低要求。法定存款準備金率要求商業銀行必須將吸收的存款按照一定比率存入央行,根據貨幣乘數模型,貨幣供應量(M)=基礎貨幣(m)×貨幣乘數(B),其中貨幣乘數=1/存款準備金率。通過法定存款準備金設定,央行限定了商業銀行信貸規模的上限,達到控制貨幣供給量和調控宏觀經濟的目的。

  (2)內部約束

  信貸需求。商業銀行有做大信貸規模的衝動,然而可貸資金不一定能夠轉換爲實際貸款。一方面取決於經濟景氣程度。在經濟衰退期,企業面臨需求不足,盈利能力下滑,而個人面臨降薪、裁員,企業和個人還本付息能力下降,制約信貸需求。另一方面取決於金融市場完善程度。在股權融資發達的市場,大量企業可以通過股權融資來籌措資金,這對商業銀行的信貸融資產生了功能上的替代。

  盈利要求。商業銀行的信貸投放也會考慮盈利和內部風險管控。銀行利潤主要由以下兩方面決定:一是息差收入。生息資產和計息負債的息差是商業銀行的利潤來源,貸款利率過低將使息差收斂,影響商業銀行放貸的意願。二是資產質量。違約貸款的損失由商業銀行承擔,因此放貸時會重點考察貸款企業經營狀況、資產負債率,以及要求借款企業提供抵押品,這些都構成了對商業銀行貨幣創造的約束。在經濟下行壓力加大背景下,不良率的上升使得商業銀行更加怕放貸、怕不良,影響放貸意願。

  2.3 信用創造

  在信用貨幣時代下,隨着貨幣的創造,信用隨之產生。孫國峯(2015)曾對信用創造進行過詳細論述,社會的信用創造活動主要有三部分構成,銀行的信用貨幣創造、非銀金融機構的貨幣轉移、不通過非銀金融機構的非金融部門之間的貨幣轉移,對應銀行融資、非銀行金融機構融資和民間融資,前者爲通過貨幣創造實現的信用創造,後兩者爲貨幣轉移實現的信用創造。

  2.3.1 貨幣創造實現的信用創造:銀行融資

  在以間接融資體系爲主的金融體系中,銀行融資爲主要方式,也即貨幣創造與信用創造是等同的,每創造一筆信用,派生一筆貨幣。從資產負債的屬性來看,貨幣是負債,信用是資產,貨幣和信用是一個硬幣的兩面。隨着金融創新的發展,銀行表內的信用創造不僅體現爲貸款,也以各類金融投資的方式出現,比如購買債券、信託收益權、同業往來、資管計劃等。以我國爲例,2001年以來,我國銀行表內信用派生的貨幣佔新增M2的平均比重達80%。

  2.3.2 貨幣轉移實現的信用創造:非銀金融機構融資、民間融資

  貨幣轉移實現的信用本質上是一種直接融資,即貨幣總量保持不變,現金或存款從個人或企業端轉移至其他企業端,在這一過程中貨幣沒有被創造,但社會信用總量增加。貨幣轉移實現的信用創造又分兩類:

  1)通過非銀金融機構作爲中介的貨幣轉移—非銀金融機構融資,即個人購買銀行表外或非銀金融機構的理財產品,非銀金融機構再對企業進行融資。如個人購買100萬信託理財產品,信託再將100萬融出給企業,這一交易的實質是居民的存款通過理財產品轉變爲企業存款,因此只創造信用而未創造貨幣。

  2)不通過非銀金融機構、直接進行貨幣轉移—民間借貸。如企業B借出100萬給企業A,此時企業B資產端的100萬存款轉移至企業A,同樣只創造信用而未創造貨幣。

  2.3.3 信用創造的制約因素:金融監管與一國金融結構

  首先,一國的金融結構決定了其信用創造的主要方式。我國作爲以間接融資爲主的國家,信用創造高度依賴銀行體系,貨幣創造形成的信用創造佔比較高。然而隨着金融創新及自由化發展,影子銀行規模快速擴大,貨幣轉移形成的信用轉移規模快速提升。

  其次,金融機構和實體經濟的信用創造行爲受金融監管影響,即金融監管加強,信用面臨收縮壓力,金融監管放鬆,信用則呈擴張態勢。隨着我國監管制度短板不斷完善,機構監管與功能監管相配合,宏觀審慎與微觀審慎監管有機結合,意味着金融機構的業務發展與合規管理壓力不斷加大,信用創造行爲需遵循金融監管要求。而以往大開大合式的監管逐步退出,監管規則和監管體系的連續性和穩定性逐漸提升,信用創造面臨的監管環境逐步優化。

  2.4 基礎貨幣創造、廣義貨幣創造與信用創造的關係

  在信用貨幣時代下,央行進行基礎貨幣投放後,形成了貨幣與信用兩個相互聯繫而又有所區別的結果。

  從相同點來看,在銀行表內融資方面,貨幣創造等同於信用創造,每派生一筆信用,則對應派生一筆貨幣。而兩者又有不同,首先並非所有貨幣都由銀行表內信用派生產生,外匯佔款投放、政府支出等均會對廣義貨幣供應量產生影響;其次,並非信用派生都會創造貨幣,只有銀行通過表內擴張的方式派生的信用才可以創造貨幣,表外信用投放、債券等直接融資、民間借貸實質爲信用轉移,均不直接創造貨幣。

  從兩者的特徵來看,貨幣創造的結果與貨幣政策導向密切相關,央行通過貨幣政策操作工具,指導商業銀行貨幣創造行爲,從而形成貨幣總量。而信用創造的結果則與實體經濟金融結構密切相關,除了貨幣創造形成的信用創造外,貨幣轉移形成的信用創造是一國金融結構及金融監管的結果,貨幣政策更多是進行間接調控。

  從主要國家和經濟體數據來看,貨幣總量變化與信用總量變化存在趨同性,也存在差異性,而這種差異性對於實體經濟有什麼樣的影響?我們將在下文中結合理論與中美兩國的實際情況進行探討。

  3 貨幣創造及信用創造如何影響實體經濟?

  貨幣政策工具是源頭,貨幣政策傳導機制是渠道,貨幣及信用創造的結果最終影響實體經濟變量,調節實體經濟運行。此前我們在“寬貨幣到寬信用”系列研究中,主要探究了第二層,即五大貨幣政策傳導機制的效果,而第三層的貨幣與信用創造如何影響實體經濟變量?與實體經濟變量的關係又出現了怎樣的變化?

  在實體經濟變量方面,與貨幣政策最終目標最相關的主要是四方面,包括經濟增長、失業率、通貨膨脹、匯率穩定等, 2008年金融危機,股市房市的資產價格泡沫破滅後,資產價格也成爲了實體經濟變量的主要組成部分。爲便於分析,我們選取實體經濟變量中與貨幣信用創造最爲相關的兩個因素,一是通貨膨脹,二是資產價格。

  3.1 貨幣創造與通貨膨脹相關度高,信用創造與資產價格相關度高

  3.1.1 通脹:貨幣與通脹相關性高於信用與通脹相關性,但前者逐步減弱

  (1)現狀:全球範圍內通脹整體回落,新通脹特徵難以在傳統宏觀框架下解釋

  自上世紀90年代以來,全球範圍內通脹整體呈現回落趨勢,且波動率有所下降。根據世界銀行的統計,高收入國家整體的CPI增速由1977年的10.1%波動下降至2018年的1.9%,近10年來的波幅在4%左右。中等收入國家整體的CPI由1981年的13.1%波動下降至2018年的3.6%,近10年來的波幅在7.5%左右。低收入國家整體的CPI由1984年的8.8%上下波動至2017年的8%,近10年的波幅在6%左右。

  2003年以來,在新的經濟發展背景下,通脹與經濟增長的關係出現變化,新的通脹特徵難以在傳統宏觀框架下進行解釋:1)經濟高速增長期,通脹穩定:2003年全球經濟進入新一輪上行週期,然而經濟增長並沒有加大通脹風險,通脹水平保持穩定,甚至部分國家通脹水平還出現一定下行;2)經濟增長放緩,通脹高企:2007年次貸危機爆發後,全球經濟增長放緩,然而自2007年起,主要國家通貨膨脹壓力反而加速上漲;3)經濟下行壓力加大,通脹迅速回落:受金融危機蔓延、信心整體逆轉的影響,2008年7月起,全球通脹水平迅速急轉直下,引發全球通縮;4)經濟逐步復甦,通脹上行:2010年起,受金融危機後各國量化寬鬆政策影響,物價水平逐步提升,資產價格逐步恢復;5)經濟持續復甦,通脹再度回落:2011年起,隨着成本更低的生產商和便宜的勞動力加入全球化,全球通脹再度進入下行區間。

  (2)貨幣與通貨膨脹的相關性高於信用與通貨膨脹的相關性

  我們通過建立線性回歸方程,計算了我國2000年1月—2018年12月內M1、M2、信貸增速分別對CPI的預測值,結果顯示:M2對20個月之後的CPI預測效果最好,預測值與實際值間的相關性爲0.47,高於信貸增速對CPI的預測能力。

  從理論來看,貨幣與通脹的關聯性天然較高。大量實證分析證明,貨幣和通貨膨脹有高度相關性,但信用和通貨膨脹的相關性並不明確(孫國峯,2015)。貨幣數量論MV=PT直接反映了貨幣供應量和通脹之間的關係,貨幣流通速度在短期內是穩定的;並且,工資和價格具有完全彈性,總產出在正常年份下總是維持在充分就業水平、在短期內也是穩定的,因此貨幣數量的變動可以導致物價成比例的變動。

  (3)趨勢:貨幣量對於通脹的預測能力逐步減弱

  在貨幣層面,我們選取M1、M2、M2+等三個指標,分別檢驗其對CPI的預測能力,其中,M2+等於一國所有存款性公司總資產,不僅包括廣義貨幣M2的全部內容,還包括不納入M2的存款、債券及實收資本等,可以更全面地衡量貨幣總量。通過建立普通線性回歸方程,我們分別對以上三個衡量貨幣供應情況的指標與CPI同比之間進行回歸分析。

  中國案例顯示:貨幣口徑越寬,對CPI的預測效果越好。(1)M1對於10個月以後的CPI預測效果最好,R方爲10.2%,即M1可以解釋10.2%的CPI同比變化;(2)M2對於9個月以後的CPI預測效果最好,R方爲10.7%;(3)M2+對於5個月以後的CPI預測效果最好,R方爲15.6%。(4)總體來看,如果以R方衡量各指標的預測能力,則貨幣口徑越寬,對CPI的預測效果越好。

  不同貨幣口徑對通脹依然保持着一定的預測能力,但該預測能力逐步下滑。我們將貨幣增速對CPI的預測劃分成以下三個階段:(1)第一階段:1996年——2003年;(2)第二階段:2004年——2008年;(3)第三階段:2009年——至今。通過計算不同貨幣口徑對CPI的預測值與CPI實際值之間的相關係數,對不同時段各指標的預測能力進行比較,我們得出以下結論:(1)在第一階段,M2對通脹的預測效果較好,相關係數爲0.74,遠高於M1預測值的0.27;(2)在第二階段,M1對通脹的預測能力相對更高,相關係數爲0.69,高於M2預測值的相關係數0.3;(3)在第三階段,M1、M2+和M2對通脹的相關係數分別爲0.4、0.4和0.31。(4)不同貨幣口徑對通脹依然保持着一定的預測能力,但分階段來看,相關係數均呈下滑態勢。

  美國案例顯示:M2對通脹的預測能力高於M1。(1)M1對於24個月以後的CPI預測效果最好,但R方僅爲2.3%,即M1可以解釋2.3%的CPI同比變化;(2)M2對於24個月以後的CPI預測效果最好,R方爲19.7%;(3)總體來看,以R方衡量各指標的預測能力,M2對於CPI的預測效果明顯優於M1。

  不同貨幣口徑對通脹的預測能力快速下降。我們將貨幣增速對CPI的預測劃分成以下三個階段:(1)第一階段:1960年——1980年;(2)第二階段:1981年——2008年;(3)第三階段:2009年——至今。通過計算不同貨幣口徑對CPI的預測值與CPI實際值之間的相關係數,對不同時段各指標的預測能力進行比較,我們得出以下結論:(1)在第一階段,M1和M2對通脹的預測效果均較好,相關係數分別爲0.82和0.58;(2)在第二階段,M1和M2對通脹的預測效果均有所減弱,相關係數分別爲0.27和0.26;(3)在第三階段,M1和M2對通脹的預測能力大幅減弱,相關係數甚至爲負值,分別爲-0.31和-0.02。(4)不同貨幣口徑對通脹的預測能力持續下降,金融危機以後M2與通脹幾乎沒有相關性。

  3.1.2 信用與資產價格相關性高於貨幣與資產價格相關性,且呈現結構化趨勢

  (1)現狀:全球範圍內資產價格持續攀升

  70年代以來,全球資產價格持續增長。房價方面,主要經濟體均呈現持續上升態勢,在1977-2018年間,加拿大房價增幅爲185.11%、英國房價增幅爲334.96%、美國房價增幅爲80.46%、歐元區房價增幅爲51.85%、澳大利亞房價增幅爲248.76%。股市方面,主要經濟體股市均呈現波動上升態勢,在1977-2018年間,美國股指漲幅高達25倍,德國股指漲幅約爲18倍,加拿大股指漲幅約爲13倍,澳大利亞股指漲幅約爲10倍,英國股指漲幅約爲5倍。

  (2)信用與資產價格相關性高於貨幣與資產價格相關性

  我們通過建立線性回歸方程,計算了我國2000年1月—2018年12月內M1、M2、信貸增速分別對房價的預測值,結果顯示:信貸增速對1個季度之後的房價預測效果最好,預測值與實際值間的相關性爲0.45,高於M2同比對房價的預測能力。

  這一實證結果與金融週期理論密切相關,信用擴張是導致資產價格上漲的重要因素。現代金融週期理論普遍認爲,信用作爲金融週期中的融資約束,與房地產這一資產價值指標,形成一種相互促進、互相強化的特性。信用的快速擴張助漲房地產價格提升,而房地產價格提升後,房地產作爲信用抵押物價值上漲,反過來助漲信用規模的進一步擴大。與傳統經濟週期不同,金融週期波動的核心在於信用的收縮與擴張。另外,投資者的心理預期與羊羣效應也會導致資產價格上漲的預期自我強化。

  (3)信用對資產價格的預測能力存在階段性

  在信用層面,我們選取信貸及其缺口,分別檢驗其對房價同比的預測能力,其中,中國的信貸指標爲金融機構各項貸款餘額,美國的信貸指標爲非金融部門信貸(Credit to Non financial sector from All sectors),信貸缺口爲用HP濾波法算出的信貸/GDP偏離其趨勢值的缺口。通過建立普通線性回歸方程,分別對以上兩個衡量信用情況的指標與房價同比之間進行回歸分析。

  中國案例:金融危機後,信用對資產價格的預測能力加強。(1)貸款增速對於1個季度以後的房價同比預測效果最好,R方爲20%,即貸款可以解釋20%的房價同比變化;(2)進一步,我們將預測劃分成2000年——2008年、2009年——2018年,計算信貸對房價的預測值與房價實際值之間的相關係數,發現金融危機後,貸款對房價的預測能力顯著提升,兩者的相關性高達0.68。

  美國案例:金融危機前,信用對資產價格的預測能力較強。(1)信貸增速對於1個季度以後的房價同比預測效果最好,R方爲10.1%,即信貸可以解釋10.1%的房價同比變化;(2)信貸缺口對4個季度後的房價預測效果最好,R方爲8.5%,總體的預測能力略弱於信貸;(3)進一步,我們將預測劃分成1977年——2008年、2009年——2018年,計算信貸及其缺口對房價的預測值與房價實際值之間的相關係數,發現金融危機後,兩者對房價的預測能力均明顯下降,相關性分別由0.33/0.46降至-0.31/-0.1。

  金融危機後,美國的資產價格上漲以股價和初級商品價格的上漲表現出來。次貸危機後,美國政府針對房地產市場加強金融監管、控制槓桿,房地產市場逐漸復甦,過度投機風險不明顯,市場整體較爲健康,2018年自住住房和租賃住房的空置率分別約1.5%和7%,均回落至80-90年代的平均水平。在房地產市場基本平穩的背景下,美股迎來10年的長牛走勢,在2009年2月到2018年12月間上漲了241%,此外商品價格也出現了一定上漲,黃金價格在2007年6月到2012年10月間上漲了166%。

  3.2 貨幣創造與通脹的關聯度持續降低,信用創造重要性逐步提升

  90年代以來,全球經濟逐步出現了一些新的特徵,造成傳統的貨幣創造與實體經濟變量的關係逐步弱化。從通脹角度來看,一是CPI通脹總體較爲穩定,經濟高增長的同時反而伴隨着較低的通貨膨脹;二是貨幣量與通脹的關係逐步弱化。從資產價格角度來看,一是全球範圍內基本上都出現了持續的資產價格上漲,初級產品、資產價格和金融市場波動則顯著加大,系統性風險上升;二是信用創造與資產價格的關係日益密切,對於衡量經濟週期變化的意義領先於貨幣創造。

  基於以上實證,我們可以得出三方面結論:

  1)結構性通脹成爲通脹的主要表現形式。

  經濟金融全球化對通貨膨脹的生成機理產生了顯著影響(張曉慧、紀志宏和李斌,2010;李斌,2010)。一方面,經濟全球化抑制一般性商品的通脹,主要是因爲全球化促進了全球資源整合,規模經濟效應和外包等強化了低成本優勢與產出能力,競爭性商品的供給彈性顯著增加;另一方面,全球化增加了初級產品和資產的需求,加上這類產品供給彈性有限,造成資產價格易出現持續快速的上漲。在這一趨勢下,“結構性通脹”成爲通脹的主要表現形式,表現爲部分而非全部商品的結構性價格上漲,一是CPI總體通脹基本穩定,但國際初級產品、房地產等資產價格大幅波動;二是CPI內部主要表現爲食品、農產品以及資源性產品的價格上漲,其他產品價格則相對穩定。

  在當前的經濟環境下,出現全面通脹的可能性較低,更多則是以結構性通脹的形式表現出來,這是貨幣對一般消費品通脹的預測能力下降的根本原因。因而此前多數國家奉行的單一“通脹目標制”與實體經濟的實際運行出現偏差。

  2)全球金融創新及自由化步伐加快,造成了兩方面結果,一是傳統貨幣口徑難以涵蓋真實貨幣量信息,貨幣量對於實體經濟變量的預測能力下降,二是信用創造的表現形式多樣化,而主要國家對於信用創造的關注度不足,金融監管缺失,造成系統性風險快速提升。

  一方面,傳統貨幣量統計口徑與實體經濟關聯度下降。隨着金融深化與金融創新的發展,現有的貨幣統計口徑準確性有所下降,準確統計貨幣總量的難度加大,貨幣總量與經濟增長和物價的相關性減弱,對應貨幣政策數量型調控的有效性減弱。

  另一方面,隨着金融創新的推進,除貨幣創造實現的信用創造能夠被有效調控外,貨幣轉移實現的信用創造表現方式急劇多樣化。金融創新下各類影子銀行規模快速提升,而此前較長一段時間,主要國家貨幣政策調控的目標專注於“通脹目標”制,以及貨幣量指標,對於信用創造缺少了必要的關注,調控信用創造對應的金融監管存在空白,造成信用創造與貨幣創造的背離情況愈發明顯,一定程度上縱容了與信用創造高度關聯的資產價格泡沫,造成系統性風險快速提升。

  3)由於信用創造是供給與需求相互作用的結果,一國信用創造流向的變化最終根植於實體經濟導向,經濟的結構性改革在當前的經濟環境下重要性日益凸顯。

  從信用創造與資產價格的關係來看,我國在金融危機之後,信用與房價相關性顯著提升,而美國則是在金融危機之前,信用與房價保持較高的相關性,而在金融危機之後,資產價格的上漲以股價的形式體現出來,與實體經濟導向密切相關。

  就我國的情況而言,金融危機後,由於國際市場環境急劇惡化,外部需求大幅減弱,我國出臺了一攬子刺激性宏觀政策,內需尤其是投資成爲拉動經濟增長的主要動力,兩度刺激房地產。一方面,在高房價及剛性的上漲預期的驅動下,預期收益率高企,房地產企業加槓桿動力強,房價出現持續性上漲;另一方面,房價持續上漲,激發居民對於房地產的剛性需求及投資性需求,進一步助推房價。

  而美國則是在金融危機之前,在全球產業轉移以及房地產業高速發展的背景下,美國除高端製造業、信息技術產業之外逐步空心化,信用創造開始流入金融行業、房地產業。1990年以來,美國金融、房地產和租賃服務業佔GDP比重從18.1%持續上升至2007年的19.7%。金融危機之後,在對房地產行業加強監管的基礎上,資產價格又通過股價的形式表現出來。

  基於以上結論,我們將在本系列報告的第二篇通過分析兩個國際案例,來看他們的貨幣創造與信用創造給實體經濟發展帶來了怎樣的變化?各國採取了怎樣的貨幣政策操作與金融監管方式?成功還是失敗?以此在第三篇中,對我國當下的貨幣創造與信用創造進行分析,並對貨幣政策及金融監管提出建議。

  4 政策建議

  第一,需加快推動貨幣政策由數量型調控爲主向價格型調控爲主的轉型。一方面,M2作爲數量型中介目標的有效性逐漸弱化。可測性上,由於資產日益多元化,M2難以全面解釋當前的廣義貨幣總量。可控性上,隨着市場深化和金融創新,影響貨幣供給的因素更加複雜,央行通過調節存款準備金率無法再有效調控貨幣乘數。與最終目標的相關性上,M2與經濟增長和通貨膨脹等宏觀變量之間穩定、可預測的關係逐漸減弱。2018年起,我國不再公佈任何具體的貨幣數量目標,顯示數量型調控逐漸弱化。另一方面,利率市場化的推進和完善爲價格型調控創造了有利條件,我國貨幣政策利率的傳導效率相應不斷提高,但在國際上仍處於偏低水平,應大力推進一系列疏通利率傳導機制的改革措施,包括:通過階段性降準的方式逐步降低法定存款準備金率;不斷培育短期基準利率作爲政策操作利率,同時有序構建利率走廊機制;商業銀行需加快完善內部資金轉移定價系統(FTP)的建設;進一步發展債券市場,完善國債收益率曲線等。

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