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中信明明:貨幣政策或進一步寬鬆 仍存全面降準降息可能

http://finance.sina.com   2020年03月24日 17:18   北京同乐城国际线址網

  貨幣與財政政策展望

  來源:明晰筆談   文丨明明債券研究團隊

  核心觀點

  貨幣穩中待變,財政蓄勢待發。上週是市場博弈預期兌現的重要時點,1~2月份經濟數據出爐創下了歷史最低水平,在美聯儲進入0利率、全球紛紛量化寬鬆的外部環境下,國內貨幣政策落地較多卻有不少超預期成分。結構性的貨幣政策在對企業紓困、支持復工復產方面給予貨幣金融支持,例如緩解融資困境、降低融資成本等,但對實際需求的拉動相對有限,市場對後續財政政策出臺非常關注。

  非典時期財政以減稅降費爲主,次貸危機其實財政以基建爲抓手。應對非典疫情的影響,在針對非典疫情安排專門經費之外,財政政策以減稅降費爲主,疫情期間財政收入增速大幅下滑而財政支出增速大幅上行,但是全年看財政政策並沒有明顯“超支”。2008年美國次貸危機波及全球,我國採取強刺激手段擴大內需、避免經濟硬着陸,四萬億刺激以基建成爲抓手。

  財政政策工具箱豐富。(1)特別國債首發用於補充四大行資本金,2007年發行特別國債對衝外匯佔款增長,維持貨幣環境處於適宜水平。(2)在防範化解地產政府債務問題的過程中,專項建設債作爲準財政工作承擔一定的穩增長角色,專項建設債生涯短暫,但曾是部分基建和民生項目的資金來源。(3)PSL爲棚改而生,支持範圍逐步擴大。

  貨幣與財政的配合。貨幣政策與財政政策配合,在我國始終得到較好地執行。在地方債發行規模集中的時段,貨幣政策都有對衝操作。當前貨幣偏謹慎,可能是留足彈藥等待財政發力。後續隨着財政加碼貨幣政策可能進一步寬鬆,仍然存在全面降準、降息和存款基準利率調整的可能。

  面對疫情,經濟增長是根源,需要貨幣,更需要財政。疫情在全球蔓延後,全球央行快速反應,或大幅降息或擴大資產購買規模,但仍然不能阻止悲觀情緒的蔓延。全球貨幣寬鬆,包括美聯儲無限量QE,雖然可以通過購買資產壓低期限利差和信用利差,但是無法提升企業的信用(投資)擴張意願。而若實體企業的預期難以扭轉,再多的貨幣雖然能修復企業的資產負債表,但是無法改善企業的利潤表,這要求貨幣和財政雙積極的組合,貨幣要配合財政刺激,進而拉動實際需求、改善企業的資產負債表和利潤表。

  正文

  貨幣與財政的組合 

  貨幣穩中待變,財政蓄勢待發

  疫情之後貨幣政策盡顯對衝意圖,近期貨幣政策偏謹慎、穩中待變。上週是市場博弈預期兌現的重要時點,1~2月份經濟數據出爐創下了歷史最低水平,在美聯儲進入0利率、全球紛紛量化寬鬆的外部環境下,國內貨幣政策落地較多卻有不少超預期成分。梳理新冠肺炎疫情的衝擊之後貨幣政策的出臺,可以發現很明顯的三個階段:(1)以提供流動性支持,穩定金融市場運行爲主,主要是大額流動性投放、降息,穩定市場預期;(2)針對性地加強對防控疫情地區和行業的貨幣金融支持,包括防疫專項再貸款;(3)加大復工復產的支持,尤其是穩就業目標下對小微企業的支持,增加再貸款再貼現額度、普惠金融定向降準都在這個階段推出。當前這個階段貨幣政策以定向的、結構性的貨幣政策爲主,在疫情對經濟的衝擊逐步顯現後要更加註重防範此生衝擊,加大力度支持小微企業,把穩就業放在更靠前的位置,總量型的降息和全面降準在偏謹慎的貨幣政策下仍等待出臺。

  一季度經濟料“深蹲“,財政政策和產業政策蓄勢待發。結構性的貨幣政策在對企業紓困、支持復工復產方面給予貨幣金融支持,例如緩解融資困境、降低融資成本等,但對實際需求的拉動相對有限,市場對後續財政政策出臺非常關注。政策目標的表態上,年初時要求實現全面小康目標和完成十三五收官,疫情發生後強調繼續完成雙目標,後續雖然盡力而爲量力而行的信號釋放,但對衝疫情的影響仍然需要財政政策發力。

  非典時期的財政政策

  應對非典疫情的影響,第一步是針對非典疫情安排專門經費,由中央財政負擔。自疫情開始,財政部積極調整支出結構,大力籌集資金以滿足防疫工作需要,2003年4月初中央財政緊急安排專項經費用於非典的科研攻關和病毒檢測試劑的研究等;財政部安排了3.1億元用於第一階段應急反應機制的建設;4月23日國務院常務會議決定安排20億元設立“中央財政‘非典’防治基金”;由地方政府確定並負責購置必要的非典型肺炎防護、診斷、治療等設備,中央財政原則上按所需經費的50%給予補助;對農民和城鎮困難羣衆中的“非典”患者實行免費救治;從中央超收收入中安排資金10億元,用於加強公共衛生體系建設。

  爲對衝非典對經濟的影響,財政政策以減稅降費爲主。2003年4月25日至5月11日,財政部聯合國家稅務總局陸續出臺了五項稅收優惠政策,對一線醫務和防疫工作者、國內企業、個人等社會力量的捐贈、北京經營蔬菜的個體工商戶、疫情影響較突出的部分行業實行不同程度的稅收優惠。自當年5月1日起至當年9月30日止,對餐飲、旅店、旅遊、娛樂、民航、公路客運、水路客運、出租汽車等行業實行減免行政事業性收費的政策。

  非典期間財政收入增速大幅下滑而財政支出增速大幅上行,但是全年看財政政策並沒有明顯“超支”。2003年的政策環境是貨幣和財政雙鬆,在非典疫情較爲嚴重的2~5月,財政收入增速大幅下行而財政支出增速大幅上行,體現了財政政策針對非典疫情的支出。但是全年看,財政政策本身處於積極取向中,2003年共預算安排了1400億元國債項目資金,更多是調整和優化國債資金使用的方向和結構,重點向農村、結構調整、科技教育和生態環境建設、抗擊非典和農村公共衛生以及中西部地區等方面傾斜。

  相比於非典,不僅從對國內的影響還是在世界範圍內的蔓延角度看,本次新冠疫情的影響都要嚴重得多。因而非典時期以減稅降費爲主的財政支持政策難以勝任當前宏觀調控需求,還需要更多積極的財政政策出臺。

  2008年金融危機後的刺激政策

  從全球金融市場危機應對模式的表現來看,市場將本次疫情的衝擊與2008年次貸危機相對比,疫情防控需要的隔離措施導致經濟暫時“休克”,1~2月國內經濟數據錄得歷史最差,疫情的蔓延擴散對全球經濟的影響可能並不亞於次貸危機。因而我們對比一下2008年金融危機後中國政府推出的4萬億刺激政策。

  2008年美國次貸危機波及全球,我國採取強刺激手段擴大內需、避免經濟硬着陸,基建成爲抓手。2008年11月5日召開的國務院常務會議研究部署進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的措施,在積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策背景下出臺更加有力的擴大國內需求的措施,其中鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造與汶川地震災後恢復重建成爲基建投資的主要着力點。初步匡算,到2010年底前基建工程建設約需投資4萬億元。

  從資金來源看,中央預算內資金佔比較大,而鐵路建設項目投向背後有鐵道債的發行放量。2008年11月確立的強刺激政策後中央預算內資金以最快的速度安排落實:2018年四季度增加安排中央投資1000億元以加快建設進度。總體來看,中央投資在2008年強刺激政策中佔據較重要的位置:2009年5月21日發改委有關負責人解釋了4萬億元新增投資的資金來源情況,其中新增中央投資共11800億元,佔總投資規模的29.5%;其他投資28200億元,佔總投資規模的70.5%。而投資規模最大的鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造項目中又以鐵路建設投資佔比最大,除了中央預算內資金外,鐵道債2009年大幅度放量發行是鐵路基建的資金來源之一。

  以基建爲抓手,中央投資的快速跟進加快項目建設進度,2008年11月強刺激政策出臺後,基建投資增速於2009年2月大幅度躍升。2008年11月國務院常務會議後中央投資1000億元快速跟進,於此同時鐵道債發行規模翻倍至400億元;進入2009年後鐵道債發行節奏加速,從1月份開始以每月200億元的規模發行。中央投資的快速跟進和鐵道債的發行加速,以鐵路建設爲主的基建投資在政策出臺3個月後的2009年2月出現明顯回升。

  老基建模式下,以政府加槓桿和基建刺激的方式穩增長,會帶來所有部門槓桿率的擡升。在以基建爲發力點的經濟刺激政策下,政府部門加槓桿以擴大基建投資。而基建爲支出,地產爲收入,基建投資需要通過地產和土地出讓來償債,因而表現爲地產投資上升,進一步回到居民部門加槓桿消化房地產庫存的道路上來。從歷史上看,2008年的基建刺激要求2009年房地產開發投資快速上行並維持高位,2013年以來的基建投資增速高位運行也要求2016年以後的地產投資增速回升。而在地產投資增速上行階段,居民部門中長期貸款規模也有明顯增長。因此形成了政府、企業和居民部門槓桿水平均擡升的局面。

  無論是老基建還是新基建,若堅持房住不炒的政策,財政政策在擴大赤字率、增加專項債新發規模之外,要依靠基建領域擴大內需,仍然需要新資金的引入。2008年開啓的每一輪基建穩增長都需要有大量新增資金的流入,在房住不炒的要求下,資金來源無法依託政府大量賣地收入,也會帶來全社會槓桿率的大幅攀升,因而支持新基建投資需要全新的增量資金流入。

  財政工具箱

  財政政策工具箱豐富,歷史上應對危機或經濟失速風險,財政政策從上調狹義赤字率、提高新增專項債額度,到新發特別國債、專項建設債,以及通過政策性銀行開展準財政操作等等方面着力。期中上調赤字率和提高地產政府專項債額度已經有所預期,本文對其他財政工作做梳理介紹。

  特別國債

  特別國債首發用於補充四大行資本金。財政部於1998年8月發行了2700億元長期特別國債,用於補充中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行和中國建設銀行四家銀行資本金(其中工行850億元、農行933億元、中行425億元、建行492億元),期限30年,利率由發行時的7.2%調整爲2.25%。 

  2007年發行特別國債對衝外匯佔款增長,維持貨幣環境處於適宜水平。2007年我國國際收支呈現“雙順差”的局面,人民銀行在外匯市場上大量購買外匯,被動投放大量的基礎貨幣,遠遠超過經濟增長的合理需要。2007年十屆全國人大常委會批准將15500億元特別國債分期發行,其中8月29日首期發行的6000億元特別國債購買的外匯資金,將作爲中國投資有限責任公司的資本金來源,由該投資公司經營。通過財政發行特別國債購買外匯,減輕人民銀行對衝壓力,同時增加人民銀行公開市場操作工具選擇。2017年財政部將採取滾動續發特別國債。

  面對百年一遇的新冠疫情以及全球經濟增長受影響而大幅下行的背景下,通過發行特別國債來支持新基建、民生建設等,支持銀行補充資本金、加大對中小微民營企業的支持力度等,以及其他財政補貼等,並非完全不可能,例如抗疫特別國債。

  專項建設債

  在防範化解地產政府債務問題的過程中,專項建設債作爲準財政工作承擔一定的穩增長角色。2015年7月31日全國發展改革投資系統專題會議要求,國開行、農發行將向郵儲銀行定向發行專項建設債券,中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息。2015年~2016年上半年專項建設債迎來飛速發展,而2016年下半年~2017年上半年,隨着供給側改革持續推進,傳統基建讓位於科技、新興製造業和產能升級,且地方政府不得爲項目提供擔保,一系列措施迅速降低了市場熱情。2017年下半年後,專項建設債券慢慢淡出市場。

  專項建設債生涯短暫,但曾是部分基建和民生項目的資金來源。運行模式上,專項建設債所募集的資金將用於建立專項建設基金,主要採用股權方式投入,用於項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金。項目投向上,發改委負責篩選納入專項基金投資範圍的項目,並要求備選項目須在保障房、水利、城市管廊、燃氣等22類與基建和民生相關的項目之內。此次專項金融債規模爲1萬億元,將於未來幾年分批次發行,首批用於補充地方建設項目資本金的專項建設債券規模爲3000億元。此前專項建設債資金主要投向老基建和民生建設方面,調整資金投向以更加側重新基建等方向並非不可能。

  PSL支持信貸

  爲棚改而生。爲支持國家開發銀行加大對“棚戶區改造”重點項目的信貸支持力度,2014年4月,中國人民銀行創設抵押補充貸款(Pledged Supplemental Lending,PSL)爲開發性金融支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。雖然PSL以貨幣政策工具,但它的主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。PSL這一創新型的貨幣工具包含了貨幣政策和財政政策兩方面的考量。一方面,政府可以通過國開行進行擬財政支持,不會導致財政赤字的大幅提高;另一方面,央行可以通過對國開行的定向寬鬆拉動經濟增長,爲重點項目提供信貸支持。

  PSL支持範圍擴大。2016年5月,央行明確表示,對國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行發放的抵押補充貸款,主要用於支持這三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。2016年我國部分地區洪澇災害嚴重,爲做好防汛抗洪搶險救災金融服務工作,人民銀行通過抵押補充貸款(PSL)向國家開發銀行、中國農業發展銀行提供長期穩定、成本適當的資金來源,支持其擴大城市地下管廊、水利工程建設的信貸投放,加快水利基礎設施建設,提升防汛抗洪和減災救災能力。面對疫情的影響,再次擴大PSL的支持範圍,也在貨幣財政政策考量範圍之中。

  此外,國開行、農發行、進出口行作爲準財政政策的出口,也發行抗“非典”特別金融債和針對新冠疫情的抗“疫”主題債券。

  貨幣與財政的配合

  貨幣政策與財政政策配合,在我國始終得到較好地執行。2014年貨幣政策寬鬆背後是配合地方政府債務置換;2018年以來貨幣寬鬆背後也有地方政府專項債加速發行。2018年貨幣政策另一特徵是貨幣政策財政化:MLF抵押品擴容等帶有類QE色彩;民營企業再貸款、再貼現支持,民營企業債券融資支持工具和股權融資工具都帶有QE色彩;社融作爲貨幣政策中介目標之一,將地方政府專項債融資納入統計口徑也符合貨幣政策財政化趨勢。

  在地方債發行規模集中的時段,貨幣政策都有對衝操作。在發行量較大的月份,債券收益率也出現上行壓力。爲了穩定市場和資金面,央行,發行量小的月份則反之。2016年最爲明顯,由於債務置換導致地方債發行量較大,對市場利率衝擊也較大,OMO淨投放量相對隨之增加。2019年地方債發行前移,對資金面有一定擾動,央行提前增加了OMO投放來熨平市場利率的波動。

  當前貨幣偏謹慎,可能是留足彈藥等待財政發力。隨着復工復產的逐步推進,後續財政政策的發力成爲市場的關注點,提高赤字率、增加地方債政府專項債額度等等都在財政政策的預期之內,甚至再推出特別國債、專項建設債等財政政策。但是對於財政政策,雖然官方已經放鬆了政府債務和槓桿率的硬性要求,小幅的上升來換取經濟增長可以理解,但是經濟增長疲弱下的財政收入走低的約束比較明顯,另外,太過依賴財政政策也可能導致無風險利率上升和對私人部門的擠出效應。因此在積極的財政政策更加積極,穩健的貨幣政策更加靈活適度的要求下,財政和貨幣應該是雙管齊下的配合的。當前貨幣偏謹慎,可能是留足彈藥等待財政發力。貨幣政策在復工復產逐步推行的過程中貨幣政策也不急於一步到位,後續隨着財政加碼貨幣政策可能進一步寬鬆,仍然存在全面降準、降息和存款基準利率調整的可能。

  面對疫情,經濟增長是根源,財政政策拉動實際需求,貨幣應該是配合角色。疫情在全球蔓延後,全球央行快速反應,或大幅降息或擴大資產購買規模,但仍然不能阻止悲觀情緒的蔓延。全球貨幣寬鬆,包括美聯儲無限量QE,雖然可以通過購買資產壓低期限利差和信用利差,但是無法提升企業的信用(投資)擴張意願。而若實體企業的預期難以扭轉,再多的貨幣雖然能修復企業的資產負債表,但是無法改善企業的利潤表,這要求貨幣和財政雙積極的組合,貨幣要配合財政刺激,進而拉動實際需求、改善企業的資產負債表和利潤表。

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