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張瑜:美國貨幣基金拋售潮會帶垮美票據市場嗎?

http://finance.sina.com   2020年03月25日 23:54   北京同乐城国际线址網

  來源: 一瑜中的 

  文/華創證券首席宏觀分析師:張瑜

  主要觀點

  一、美國貨幣市場基金(MMF)發生了什麼?

  3月18日當週,美國貨幣市場基金(MMF)總資產規模升至紀錄新高的3.94萬億美元,增量資金主要來自政府型貨幣市場基金單週2490億美元資金的創紀錄流入。但與此同時,優先型貨幣市場基金單週流出854億美元,創下2016年10月以來最大單週降幅。

  二、美國MMF市場和商業票據(CP)市場的基本結構

  美國MMF按投向可分爲政府型、優先型、免稅型三種。其中優先型MMF是唯一可投向商業票據(CP)的品種,作爲買家滿足金融/非金融機構的短期融資需求,而機構作爲回報爲優先型MMF提供較國債更高的收益。政府型MMF主要投向國債、政府機構債券和回購等低風險、高流動性資產,因此成爲流動性緊張環境下的資金“避風港”。免稅型MMF主要投向市政債,資產規模與波動均較小。與優先型MMF關聯密切的CP市場目前總規模約爲1.15萬億美元。按發行主體可分爲金融機構CP,非金融機構CP,ABCP與其他。

  三、MMF拋售潮會帶垮CP市場嗎?

  先從最清晰的線索——MMF持有CP規模入手。MMF持有CP的規模與佔比2016年均已大降,此後雖有回升,但始終未回到此前水平,這主要與2016年優先型MMF的“破剛兌”監管改革有關。

  繼續追問,2016年從優先型MMF贖回的錢去了哪裏? 2015-2017年期間MMF持有CP規模一度大降逾2000億美元,但CP市場規模卻幾無波動,而2017年後兩者的升幅又再度趨於一致,推測當時有部分贖回資金與其他增量資金一起進入了CP市場,並且作爲長期配置資金留在了CP市場中,從而改變了CP市場的長期結構,降低了CP市場對優先型MMF的資金依賴度。

  監管改革的影響遠比一次性贖回更深遠,近期優先型MMF的贖回過程本身就是一輪風險釋放。與2008年“剛兌”被破後的恐慌式擠兌相比,MMF的系統性風險實際上已在贖回過程中被逐漸攤薄消化,而非2008年的累積爆發。

  再從結構角度看,MMF持有CP的結構更爲穩健。相比於擔心來自MMF的拋壓,CP市場更應關注信用基本面的變化。

  回到市場實際看,MMF還有多少CP可“拋”?市場實際應該擔心的是融資成本快速上行乃至翻倍的二級、長端非金融機構CP。我們估算如今MMF持有的非金融機構CP規模已不到350億美元,接近“拋無可拋”,如此體量“帶垮”3000億美元非金融機構CP以及1.15萬億美元CP市場的能力存疑。

  最後從政策應對看,相比2008年,本次美聯儲推出CPFF和MMLF兩項措施的時點更早、間隔更短、覆蓋範圍也更廣,政策環境更爲友好。

  四、比起金融拋售潮,CP市場更應擔心基本面風險

  總結上述,MMF持有CP規模與佔比不及當年、CP對優先型MMF資金依賴度趨弱、優先型MMF淨值化管理後系統性風險降低、持有CP結構更穩健,MMF和CP的政策支持環境也較2008年更友好,我們認爲優先型MMF拋售潮“帶垮”CP市場的風險有限。然而,近年來美國CP佔比非金融機構公司債隨後者規模攀升不斷下降,CP融資成本飆升背後的信用基本面環境惡化與流動性問題仍較棘手。CP市場與其關注純粹的金融拋售潮,不如擔心疫情對廣義信用基本面衝擊的傳導,這可能比短期金融市場的拋售更加重要。

  風險提示:流動性緊張加劇,資產間相關性加強

  報告目錄

  報告正文

  

  美國貨幣市場基金(MMF)發生了什麼?

  3月18日當週,美國貨幣市場基金(MMF)總資產規模升至紀錄新高的3.94萬億美元(2009年1月曾達3.92萬億美元),主要原因來自政府型貨幣市場基金 (Government MMF) 單週2490億美元資金的創紀錄流入(此前最高單週流入記錄爲2008年9月的1760億美元)。與此同時,優先型貨幣市場基金(Prime MMF)單週流出854億美元,創下2016年10月以來最大單週降幅.

  

  美國MMF市場和商業票據(CP)市場的基本結構是什麼?

  (一)美國MMF市場的基本結構

  美國MMF按投向可分爲政府型、優先型、免稅型(Tax-Exempt MMF)三種,其中優先型MMF是唯一可投向商業票據(CP)市場的品種。作爲CP市場的主要買家之一(此前持有CP市場規模約30%),優先型MMF滿足了金融/非金融機構的短期融資需求,而作爲回報,這些機構爲優先型MMF提供了較國債更高的收益,兩者間的密切聯繫由2008年金融危機期間CPFF(支持CP市場)與AMLF(支持持有ABCP的MMF)以及近期CPFF與MMLF的兩次組合推出中就可見一般。政府型MMF主要投向國債、政府機構債券和回購等低風險、高流動性資產,因此成爲流動性緊張大環境下資金的“避風港”。免稅型MMF主要投向市政債(美國投資市政債券免稅),資產規模(1290億美元)與近期波動均較小。

  (二)美國CP市場的基本結構

  與優先型MMF關聯密切的CP市場目前總規模約爲1.15萬億美元,相比2008年高點已腰斬,按發行主體可分爲金融機構CP,非金融機構CP,ABCP(資產支持CP)與其他(規模極小)。其中金融機構CP規模佔比48.9%,評級均爲一級 (AA)。非金融機構規模佔比26.7%,評級可爲一級(AA)或二級(A2/P2)。ABCP利用資產證券化手段進行信用增進,一度曾是CP主力品種,也因此被MMF大量持有,但在2008年底層資產捲入雷曼事件、相應MMF遭遇贖回危機後遭到嚴厲監管、逐漸式微,目前規模佔比僅爲24.3%,評級均爲一級(AA)。

  (三)市場爲何擔心MMF拋售潮將“帶垮”CP?

  近期流動性緊張行情中,優先型MMF紛紛拋棄長端(90天及以上)與非一級、非金融機構CP,轉向流動性更好的政府型MMF,導致90天期非金融機構二級CP在3月18日當週融資成本翻倍接近4%,同時政府型MMF資產規模創下紀錄新高。這與2008年9月首家優先型MMF宣佈因“踩雷”雷曼兄弟債務無法全額返還本金後,優先型MMF四周流出4500億美元(此前規模爲2.2萬億美元),並引發CP市場混亂的行情類似。市場普遍擔心優先型MMF的二次贖回危機是否已出現,並再次聯動“帶垮”CP市場。

  

  MMF拋售潮會拖垮CP市場嗎?

  (一)最清晰的線索:MMF持有CP規模與佔比2016年均已大降

  長期從MMF市場獲取短期融資的CP市場,會被MMF的拋售潮再次“帶垮”嗎?先從最清晰的線索——MMF持有CP規模入手。MMF持有CP的規模與佔比2016年均已大降,此後雖有回升,但始終未回到此前水平,這主要與2016年優先型MMF的監管改革有關:2016年10月前,所有MMF固定爲1美元單位淨值 (NAV),保證到期全額返還本金和支付利息,也即存在“剛兌”。但自2016年10月起,對銷售對象爲機構的優先型MMF不再設置1美元的固定單位淨值,相當於告知機構投資者應自行根據行情變化及時調整持倉。伴隨“剛兌”被打破,機構優先型MMF的吸引力明顯下降並出現大幅贖回,而理論上仍存“剛兌”承諾的政府型MMF不斷受到追捧。

  (二)繼續追問:2016年贖回的錢去了哪?

  2016年從優先型MMF贖回的錢去了哪裏? 我們觀察到2015-2017年期間MMF持有CP規模一度大降逾2000億美元,但CP市場規模卻幾無波動,而2017年後兩者的升幅又再度趨於一致。我們推測當時有部分贖回資金與其他增量資金一起進入了CP市場,並且作爲長期配置資金留在了CP市場中,從而改變了CP市場的長期結構,降低了CP市場對優先型MMF的資金依賴度。

  (三)監管改革的影響遠比一次性贖回更深遠

  從監管改革的長期影響看,2016年對機構優先型MMF實行的淨值化管理不僅集中釋放了一波贖回壓力,更重要的是使投資機構優先型MMF資金對其跌破淨值有了預期。與2008年“剛兌信仰”被打破後的恐慌式擠兌相比,近期優先型MMF的贖回行爲本身就是一輪風險釋放過程,MMF對CP市場構成的系統性風險實際上已在贖回過程中被逐漸攤薄消化、而非2008年的累積爆發。

  (四)MMF持有CP的結構更穩健

  再從結構角度看,MMF持有CP的結構明顯更爲穩健。截至今年1月底,MMF持有的CP 中金融機構CP佔比已由2016年的50%左右升至67%,明顯高於CP市場48.9%的金融機構CP佔比,同時非金融機構CP佔比僅約16%,明顯低於CP市場26.7%的非金融機構CP佔比,由於金融機構CP評級均爲一級,而非金融機構CP不全爲一級,我們判斷優先型MMF持有CP的結構無論縱向對比歷史,還是橫向對比CP市場都已更爲穩健,這意味着在不考慮變現成本的前提下,拋售優先型MMF持有CP換取流動性的優先級要低於直接拋售CP市場中的平均水平資產。因此,相比於擔心來自MMF的拋壓,CP市場更應關注信用基本面的變化。

  (五)MMF持有非金融機構CP接近“拋無可拋”

  回到市場實際看,MMF還剩多少CP可“拋”?上週金融機構CP無論長短端的融資成本均在下行,證明金融機構CP市場至少目前仍足以應對來自MMF的拋壓,市場實際應該擔心的是融資成本快速上行乃至翻倍的二級、長端(90天及以上)非金融機構CP。按1月底優先型MMF持有CP的結構估算,如今MMF持有的非金融機構CP規模已不到350億美元,其中更具威脅的二級、長端非金融機構CP更少,接近“拋無可拋”,以如此體量“帶垮”3000億美元非金融機構CP以及1.15萬億美元CP市場的能力存疑。

  (六)MMF和CP的政策支持環境較2008年更友好

  最後從政策應對看,相比於2008年在MMF贖回危機發生後(以9月16日首家優先型MMF宣佈不可全額返還本金爲標誌)才相繼推出AMLF(9月19日)與CPFF(10月8日),本次美聯儲推出CPFF和MMLF兩項措施的時點更早、間隔更短(一週內連續推出)、覆蓋範圍也更廣(MMLF已覆蓋至市政債),MMF和CP當下的政策支持環境較2008年更爲友好。

  

  比起金融拋售潮,CP市場更應擔心基本面風險

  總結上述,MMF持有CP規模與佔比不及當年、CP對優先型MMF資金依賴度趨弱、優先型MMF淨值化管理後系統性風險降低、持有CP結構更穩健(非金融機構CP接近“拋無可拋”),MMF和CP的政策支持環境也較2008年更友好,我們認爲優先型MMF拋售潮“帶垮”CP市場的風險有限。然而,近年來美國CP佔比非金融機構公司債隨後者規模攀升不斷下降,CP融資成本飆升背後的信用基本面環境惡化與流動性問題仍較棘手,CP市場與其關注純粹的金融拋售潮。不如擔心疫情對廣義信用基本面衝擊的傳導,這可能比短期金融市場的拋售更加重要。

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