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美聯儲緊急降息 是衰退還是預防?

http://finance.sina.com   2020年03月04日 18:17   北京同乐城国际线址網

  來源:廣發期貨有限公司 

  摘要

  受疫情影響,美國時間週二,美聯儲突然宣佈下調聯邦基金利率目標區間50個基點,至1.00-1.25%,同時將超額準備金率(IOER)下調50個基點至1.1%。本次降息是去年以來的第四次降息操作。消息公佈後金融市場大幅波動。目前美國經濟略顯疲軟,經濟數據雖然喜憂參半,但是總需求的放緩還是阻礙了通脹的上行,目前美國市場預期通脹將下行,加大了美聯儲的降息壓力。

  歷史上美聯儲非常規降息發生過6次,分別在1998年10月俄羅斯債務危機時期、2001年1月和4月互聯網泡沫破裂後期、2001年“911”事件時期、2008年1月和10月次貸危機時間。1998年俄羅斯債務危機時期美聯降息後,市場很快企穩反彈,股指上行,美債收益率也在走高。2001年1月和4月互聯網泡沫破裂後期經濟仍處於衰退中,降息後股指和美債收益率短線反彈,隨後延續下行趨勢。2001年“911”事件後的緊急降息,股指和美債收益率並沒有因爲降息而止跌,短期內繼續下跌,風險釋放後才出現反彈信號。2008年次貸危機期間的緊急降息並沒有起到明顯的刺激作用,1月份緊急降息後市場呈現震盪格局,10月份的緊急降息後股指和國債收益率延續跌勢。

  雖然本輪降息開始時並未出現經濟衰退的跡象,但隨着降息的重啓以及全球進入實質性的經濟衰退概率不斷加大。自2019年起的這一輪降息,從原先判斷的預防式降息越來越傾向於衰退式降息,並且目前只是衰退式降息下半場的開端。政策上,美聯儲年內預計仍會繼續採取寬鬆措施,但受制於低利率環境,“降息庫存”不足,後期或需要重啓QE。我們認爲在衰退風險上行的背景下,美股整體偏弱,但不會出現單邊下跌的行情。從短期維度來看,以往非常規降息後美股的表現是漲跌互現的,對於美股的提振作用不確定。目前美國疫情爆發風險較大,美股仍有繼續調整的風險,波動率將會明顯加大。美債收益率年內仍將持續下行,但近期有階段性走高的可能。

  本次非常規降息對國內政策的影響主要在於貨幣政策上,美國降息進一步打開我國的外部利率約束。對於我國金融資產的影響上,非常規降息疊加疫情風險將放大美股的波動,從而增強中美股市聯動性,A股短期或受美股漲跌影響較大,但中期看多邏輯不變。美聯儲降息後國內貨幣政策寬鬆空間被進一步釋放,從而利多債市走勢。

  非常規降息的背後

  美國時間週二,美聯儲突然宣佈下調聯邦基金利率目標區間50個基點,至1.00-1.25%,同時將超額準備金率(IOER)下調50個基點至1.1%。本次降息是去年以來的第四次降息操作,前面三次發生在2019年7月(25BP)、9月(25BP)和10月(25BP)。一方面本次降息落實提前,另一方面降息力度增大,因此本輪降息是一次非常規的降息。美聯儲降息後,美股小幅回升,但之後繼續下跌,標普500和道瓊斯指數分別收跌2.81%和2.94%。10年期美債收益率一度下跌至0.935%,後小幅反彈至1%附近。美元指數迅速回落,COMEX黃金上漲了2.93%。

  (1)海外疫情不斷擴散

  3月2日,中國境外共64個國家確診新冠肺炎8774例,死亡共計128例。與前一日報告相比,中國境外新增新冠肺炎1598例,新增6個國家。美國方面,截至美東時間3日下午5時,美國已報告9例新冠肺炎死亡病例,確診感染總數達到117例,另有231人正處於密切觀察中。

  (2)美國經濟喜憂參半,需求疲軟拖累通脹

  經濟景氣度方面,美國2月PMI低於市場預期,數據顯示2月美國Markit綜合PMI初值爲49.6,創2013年10月以來最低。其中,新訂單指數和生產指數都出現明顯下滑,這反映出美國供需雙弱的局面。

  通脹方面,美國核心CPI依舊疲軟。1月核心PCE爲1.63%,雖然環比小幅上揚,但是仍低於美聯儲2%的政策目標。目前美國消費向好,密歇根大學消費者信息指數2月份重回100以上,預期指數也較1月份有所回升,消費的向好對通脹有一定支撐。但是另一方面美國私人投資從2019年以來不斷下行,需求的下行成爲提振通脹的主要障礙,也對衝了消費對通脹的提振作用。此外,美國10年期通脹指數國債(TIPS)從1月中下旬以來跌破0值,目前還在進一步的下跌中,表明市場對通脹的預期在不斷下降。這本身就會加大美聯儲的降息壓力。

  就業方面,1月非農數據好於預期,去年暖冬利好建築業和服務業,但是製造業依舊低迷,其負增長主要來源於汽車和零部件行業的疲軟,製造業新增就業人數延續12月下行趨勢,就業人數減少1.2萬人。此外2月份,當週首次申請失業救濟金人數爲20.2萬人,預期21.5萬人,前值21.7萬人,人數降至幾個月以來最低水平。失業救濟金人數表現遠超預期,表明近期勞動力市場發展向好。

  整體來看,美國經濟略顯疲軟,經濟數據雖然喜憂參半,但是總需求的放緩還是阻礙了通脹的上行,目前美國市場預期通脹將下行,加大了美聯儲的降息壓力。

  (3)金融資產發出異常訊號

  2月20日,標普500指數大幅回落,目前跌幅達到了11%,而從去年底開始,美債收益率就開始不斷下降,在股市大幅回調之前,2年期和10年期美債收益率分別下降了87BP和90BP。但是疫情影響以來,避險情緒大幅增加,資金投資於長端債市,10年期美債和3個月美債出現倒掛,最深的倒掛幅度達到了15BP。此外,自股市回落以來,美元指數回落了2.71%,黃金價格不斷上行,截至目前上漲了1.5個百分點,VIX指數在股市大跌的時候同樣出現大幅上漲的情況,截至目前上漲了136.6%

  美聯儲非常規降息覆盤

  (1)1998年10月俄羅斯債務危機時期

  1998年的非常規降息出現在1998年10月15日,格林斯潘召開電話會議,宣佈美聯儲降息25bp,從5.25%下降至5%。這次的非常規降息源於在1998年8月17日的俄羅斯主權債務違約,當時俄羅斯宣佈延遲償還債務,市場出現劇烈波動,美股重挫。

  10月15日美聯儲緊急降息後,市場很快企穩反彈,股指上行,美債收益率也在增加,長短端利率走闊。其實這次的非常規降息爲1998年三次降息的第二次,第一次和第三次分別在9月29日和11月17日,三次均下調25bp,累計下調75bp,從5.25%降至4.75%。連續三次降息後,股指快速反彈,從下表可以看到,從10月15日起的60天內,標普400、道指、納指分別大漲18.33%、14.16%和44.06%,美國十年期國債收益率也震盪上行。

  (2)2001年1月和4月互聯網泡沫破裂後期

  2001年1月,格林斯潘召開電話會議宣佈美聯儲降息50bp,從6.5%下降至6%。當時正處於納斯達克互聯網泡沫破裂的中後期,同時美國經濟從過熱期轉向衰退期,GDP迅速回落,失業率上升。這次的降息是2001年至2003年累次13次降息的開端。雖然降息當天股指上漲,一週內有所下挫,雖然小幅向上走高,但是當時的經濟較差,正式衰退的時期,1個月後股指繼續下探。10年期的國債收益率也是類似的表現,降息後小幅走高,很快就震盪下行。

  2001年4月18日還有一次非常規降息,也是下調了50bp,這是2001年的第四次降息,降息後利率低至4.5%。這次降息後的一個月左右,市場企穩反彈,股指和十年期國債收益率均上行,和1月份類似,4月份同樣還未到週期的底部,非常規降息大約1個月後股指和國債收益率繼續下探。

  (3)2001年9月“911”事件時期

  2001年“911”事件後,全球股市大跌,美股關閉,在9月17日重新開盤後,格林斯潘宣佈美聯儲降息50bp,從3.5%下降至3%,這已經是2001年的第8次降息。股指並沒有因爲降息而止跌,短期內繼續下跌,風險釋放後約一週,股指明顯反彈。十年期國債收益率相對滯後,大約1個半月財出現反彈信號。

  (4)2008年1月和10月次貸危機

  2008年1月22日,在次貸危機初期,伯南克宣佈美聯儲降息75bp,從4.25%下降至3.5%。這是2007年以來的第四次降息,隨後在1月30日的常規會議上再次降息50bp。連續降息後市場有所企穩。股指和10年期國債收益率在隨後的兩個月內整體呈現震盪格局。

  2008年10日,次貸危機的影響範圍持續擴大,全球的資本市場和經濟數據持續惡化,10月8日美聯儲、歐洲央行、英國央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行同時宣佈降息0.5個百分點,美聯邦基準利率低至1.5%,但是這次的降息對資本市場並沒有起到明顯的刺激作用,標普500、道指和納指在1個月內繼續大幅下跌18.11%、13.62%、20.34%,美國十年期國債收益率也在快速下降。

  本次非常規降息:衰退還是預防?

  要判斷本次美聯儲非常規降息對市場的影響,關鍵在於判斷本次降息的性質。本輪降息週期的屬性究竟是衰退式降息還是預防式降息,也決定了未來美國宏觀經濟的走向以及政策取向。

  (1)當前隱含的衰退信號

  參考我們之前的報告《海外疫情蔓延,美股大跌後中期仍存隱憂》觀點,雖然目前美國基本面並未顯示出明顯的衰退跡象,但部分風險指標已經亮起紅燈,未來美國經濟衰退的概率正以較快速度加大。

  經濟衰退概率

  經濟衰退概率預示2020年下半年美國經濟衰退概率較高。從歷史上看,紐約聯儲的未來12個月經濟衰退概率指標對於美國經濟有較好的預測作用。未來12個月經濟衰退概率顯示,從2019年12月開始,美國經濟衰退的概率直線上升,最高爲2020年8月份的37.93%。該指標自2019年以來成功預測了美國的三次經濟衰退。該指標在1990年、2001年和2008年三次快速攀升,指標數值均超過30%,美國經濟增速在該指標處於高位時均出現較爲嚴重的經濟滑坡,指標高點和GDP增速低點相差不超過3個月,預測精度較高。從目前的指標數值來看,2020年6月-9月經濟衰退概率均超過30%,進入美國經濟衰退的“高危”區間,也就是說美國在今年下半年出現經濟衰退的可能性比較大。

  美債收益率倒掛

  美債收益率倒掛再現,進一步強化美國經濟轉弱預期。繼2019年第二、第三季度之後,美國國債期現利差(30年期國債收益率-3個月期國債收益率)再次於2月18日轉負,出現倒掛。歷史上,美債收益率倒掛出現後,美國經濟均出現滑坡。這種現象此前三次出現分別爲1989年、2000年、和2007年,其後發生經濟衰退的概率是100%。本輪美股的回調也可能與收益率倒掛的出現有一定關係。

  (2)本輪降息更傾向於衰退式降息

  雖然本輪降息開始時並未出現經濟衰退的跡象,但隨着降息的重啓以及全球進入實質性的經濟衰退概率不斷加大。自2019年起的這一輪降息,從原先判斷的預防式降息越來越傾向於衰退式降息,並且目前只是衰退式降息下半場的開端。

  降息二次啓動難以抑制經濟衰退

  八十年代至今,共出現兩次比較明顯的降息暫停再啓動的情況,一次是1989年開始的降息週期,一次是2007年開始的降息週期。在兩次降息週期中,平臺期大概是半年時間,之後再次啓動降息,當降息重啓後,經濟下行加速,經濟下行幅度大於首次降息期間。換而言之,二次降息的啓動,一方面代表着前期降息的效果還不足夠,另一方面反映出美聯儲對於美國經濟預期的擔憂。並且,在二次降息重啓後,短期仍難以抑制經濟衰退的加速發展。

  本輪降息週期始於2019年8月,至10月共降息3次,此後暫停降息至本次降息,約5個月。本次降息重啓,將重演美聯儲降息週期中的二次降息,同時預示着美聯儲對於未來經濟前景的悲觀態度。通常來說,我們站在當下較難判斷降息週期,但二次啓動降息將降息週期的性質推向衰退式降息,預示着經濟惡化程度可能超預期。

  後續美聯儲將繼續寬鬆,但降息“庫存不多”

  鑑於疫情在海外的持續惡化,疫情的衝擊可能就不僅限於普通的事件性衝擊,而是會對全球經濟週期產生趨勢性的影響。經合組織(OECD)在其3月2日發佈的報告中預測,全球經濟增長前景面臨高度不確定性,今年一季度全球增長或爲負。OECD將2020年全球經濟增速預期從原先的2.9%下調至2.4%,其中將美國經濟增長預期從2.3%下調至1.9%,將日本從0.7%下調至0.2%,將歐元區從1.2%下調至0.8%。OECD還警告,如果疫情持續時間更長,並在整個亞太地區、歐洲和北美廣泛傳播,全球經濟前景會更爲慘淡,全球經濟增速預期或降至1.5%。據IMF總裁格奧爾吉耶娃預測,如果中國當前控疫措施都已生效,疫情得到控制,中國經濟將在第二季度恢復正常,預計此次疫情使得中國經濟增速下降至5.6%,較1月IMF 預測的數據下調了0.4個百分點,同時全球經濟增速也下調0.1個百分點至3.2%。不過,值得注意的是,格奧爾吉耶娃的預測是在2月22日,也只是基於中國新冠疫情的影響,而並未涉及疫情擴散的假設。全球性新冠疫情的影響或將更大。

  對於後續美聯儲的政策取向,若我們判斷本次降息是衰退式降息,則年內再次降息是大概率事件,若美國經濟超預期衰退,甚至會重啓QE。在本次非常規降息後,美聯儲主席鮑威爾表示,一次降息不足以解決全球的供應鏈問題。但與此前兩次二次啓動降息相比,本次降息前的基準利率水平已經較低,爲1.5%,而1990年和2008年重啓降息時,當時降息前基準利率分別爲8%和2%。目前基準利率已經降至1%,且長端美債實際收益率轉負,美聯儲的降息空間已經不大,美聯儲操作空間縮窄也是值得警惕的一點。若後續美國經濟持續惡化,美聯儲很可能重新動用QE挽救經濟衰退。此外,貨幣寬鬆可以一定程度擴大需求,但可能無法解決疫情帶來的供給端問題,因此美聯儲寬鬆的效果可能還需進一步驗證。

  (3)美股中期承壓,美債牛勢放緩

  美股短期焦點仍在疫情

  降息週期中美股股市的表現取決於降息週期的背景和節奏。若降息節奏較慢,經濟增速回落可控,且降息前沒有發生金融危機,則股市表現較好,如在1987年的降息週期中以及1995年和1998年的兩次預防式降息。若降息節奏較急,經濟增速失速下滑,且降息前發生過全球性的金融危機,則多會發生全球性的股災,如2000年和2007年。

  我們傾向於本輪降息已經演變爲衰退式降息,則對美股中期影響偏空,但美股是否會持續下跌呢?我們認爲概率也不大。首先現階段美聯儲已經處於降息階段,並已經持續接近一年,對於股市有一定支撐。其次,目前美國經濟整體良好,雖然對於經濟前景的擔憂有所增加,但這需要邊走邊看,不能馬上斷言經濟衰退的來臨。因此,對於中期的美股行情,我們認爲在衰退風險上行的背景下,美股整體偏弱,但不會出現單邊下跌的行情。從短期維度來看,根據上文的分析,非常規降息後美股的表現是漲跌互現的,對於美股的提振作用不確定。我們認爲美股的短期走勢,很大程度還是取決於疫情在美國的發展情況。3月3日美國累計確診病例破百。目前美國發達州,如紐約州、華盛頓州和加州均有新冠肺炎病例,疫情進一步蔓延的可能性很高,且這些地區是美國重要的經濟中心,一旦疫情爆發預計會對美國股市造成很大沖擊。短期而言,我們認爲美股仍有繼續調整的風險,波動率將會明顯加大。

  美債牛市放緩

  從中期維度來看,美債收益率會繼續下行,但下行的空間不大。歷史上,在降息週期中美債收益率基本同步下行。因此,若年內還有至少一次降息,那麼美債收益率下行的大方向在年內大部分時間不會改變。不過考慮到目前美國十年期國債收益率已經跌破1%,進一步下行的空間較小,美債收益率下行斜率逐漸變平。另外需要注意的是,美債收益率低點一般領先於基準利率拐點,即美債收益率一般會在美聯儲最後一次降息之前反彈。

  從短期來看,根據歷次非常規降息後美債收益率的統計,非常規降息後一個月美債收益率階段性反彈的概率較高,疊加美債在兩個月內已經下行接近100個bp,因此短期應該有所反彈。

  美聯儲非常規降息對國內的影響

  (1)貨幣政策具備更寬鬆的條件

  本次美聯儲非常規降息,對國內政策的影響更多在於貨幣政策上。正如我國在此前召開的政治局會議中提出的,要求“積極的財政政策要更加積極有爲,發揮好政策性金融作用”,“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”。這種要求要比四季度貨幣政策執行報告中的政策更爲激進和寬鬆。之後,央行副行長進一步表示要在綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況下,適時適度的調整存款基準利率,由此體現了“靈活適度”。

  不過,與海外央行貨幣政策相比,我國央行在2019年政策定力明顯較高。此次疫情來襲,預計全球各國央行將再度掀起一輪降息潮,甚至是競爭性降息。在這種情況下,我國央行相比而言貨幣政策的操作空間就大得多。美聯儲非常規降息前,10年期國債中美利差以來達到1.73%,爲2015年以來的高點,我國央行的外部利率下限大幅擴大。之前受高通脹掣肘,我國下調政策利率的幅度較小,基本維持在一次降5bp的節奏,隨着春節後CPI邊際下行,預計通脹對於貨幣寬鬆的約束力度將大爲減弱。同時,在海外疫情惡化、國內疫情總體受控的情況下,此消彼長下人民幣匯率走強,也增添了國內降息的資本。

  (2)非常規降息加大A股的短期波動

  短期來看,非常規降息疊加疫情風險使美股波動率維持較高水平,從而增強中美股市的聯動性。全球在風險事件面前的聯動性就變得比較突出。這種聯動性主要表現在美股對於A股的傳導,傳導機制主要是兩方面,一方面美股大跌引發國內投資者的恐慌情緒,另一方面則是外資在全球避險情緒高漲的情況下傾向於撤出A股。昨日VIX波動率指數連續第7個交易日處於25%上方,未來一段時間,美股可能會多次進入極端行情區間,因此美股對於A股的影響程度將會有較大的提升,A股短期內跟隨美股漲跌的概率增大。

  中期來看,“逆週期政策發力+監管政策放鬆”是A股中長期的上漲動力,這個內生邏輯不受短期的外部風險所擾動。因此,中期我們仍然看好股指。

  逆週期政策上,除了上述的貨幣政策有望更爲寬鬆外,財政政策和部分行業政策也將更加積極。財政政策方面,將進一步實施降費減稅,加大基建投資力度。基建投資是中流砥柱,但僅靠基建或難以彌補疫情帶來的經濟放緩部分。因此,我們認爲兩個拉動產業鏈作用最大的行業,地產和汽車的政策也會有一定程度的放鬆。二月下旬,駐馬店、南寧、東莞等地相繼出臺公積金調整政策。3月2日,廣州取消公寓限購政策。房地產作爲經濟下滑時重要的對衝力量,政策邊際放鬆的跡象初現。汽車政策方面,近期廣州、佛山重啓新能源地方補貼,廣東省也明確表示加快廣州、深圳新增汽車指標放號。

  估值上,目前(3月3日)A股的債股息差(10年期國債收益率-上證綜指股息率)爲0.54%,爲近一年由下至上7.1%分位數,爲近十年由下至上1.2%分位數,估值處於歷史絕對低位。因此,從股債的相對收益比出發,目前A股具有很強的性價比優勢。

  (3)非常規降息利多國債

  首先,流動性改善利多債市走勢。美聯儲大幅降息可能倒逼歐洲和日本進一步的貨幣寬鬆,日歐在疫情問題上遠比美國更大,因此美聯儲的降息會對歐日進一步施壓。但是考慮到目前日本和歐元區已經深陷負利率,進一步降低利率的空間有限,擴表可能是貨幣寬鬆的主要途徑。全球可能再次進入貨幣寬鬆的週期,這有利於全球流動性改善,也利好國內債市走勢。但是需要注意的是,疫情對經濟的影響性是不一樣的,如果全球疫情繼續蔓延,降息無法解決經濟問題,包括長期國債在內的避險資產將繼續受到青睞。

  其次,經濟基本面支撐債市。從國內來看,疫情對國內經濟的影響已經落地,目前全國規模以上企業開工率已經超過6成,但主要是製造業,因此在製造業PMI中可以觀察到,本月數據中新訂單指數高於生產指數1.5個百分點。但是,經濟目前的痛點依舊在第三產業上,特別是服務業,逆週期調節政策十分關鍵。從基本面上看,2月服務業PMI回落23個百分點。值得注意的是服務業中貨幣金融服務、資本市場服務是保持擴張區間的,因此如果剔除金融業來看,整體服務業下行速度會更大。從國外來看,本次美聯儲意外降息體現出美國對經濟的擔憂,如果疫情在海外國家繼續蔓延,將會對全球經濟活動形成較大負面影響。首先受到抑制的是全球進出口貿易,如果疫情嚴重,各國貿易可能會受到衝擊,這對復甦中的全球經濟是重要打擊;其次是諸多新興製造產業的產業鏈,目前半導體相關產業主要韓國、日本、中國等東亞地區,此次疫情對相關產業影響較大。此外,考慮中國是世界的生產加工廠,此次國內疫情可能導致相關產業受到較大損失;最後,對疫情國自身,如果要控制疫情,也或推出類似中國這樣的停工、停產、隔離等措施,這對本國自身經濟也有較大的損失。因此整體來說,國內和全球基本面的變化對債市有較強的支撐作用。

  最後,國內貨幣政策寬鬆預期較強,利多期債走勢。疫情爆發以來,央行已經下調了MLF利率和逆回購利率,而美聯儲降息後國內貨幣政策寬鬆空間被進一步釋放。此外,疫情對經濟的影響是全球性的,不排除各國央行加強協調共同應對風險的可能性,此前我國央行也表態了未來會適時調整存款準備金,這都會加強市場對貨幣政策寬鬆的預期,從而利多債市走勢。

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