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居民還能加槓桿嗎?

http://finance.sina.com   2019年12月15日 20:11   北京同乐城国际线址網

  作者:天風證券研究所孫彬彬團隊

  摘要:

  從國際比較看,我國居民槓桿增長過快,央行口徑下的杆槓率已經超過德國、日本和G20國家平均水平,居民槓桿率已經很高。而且我國居民槓桿主要加在了房產之上,在看待居民債務風險時,“穩房產”,是“穩風險”的重要前提。

  從結構視角看,西部地區槓桿風險不容忽視,高房價地區、低收入人羣、新購房羣體、多套房羣體等債務風險較大。

  從居民債務收入比衡量的居民債務負擔看,債務收入比的變化主要由住戶貸款的變動主導,短期看,居民槓桿仍會持續上升,進一步加劇居民部門的債務風險;如果失業率仍高居不下,居民的債務風險可能加速暴露。在沒有收入和就業支撐下,加槓桿就意味着加風險。

  從政策看,政策需要在促進消費、房地產調控和防居民部門風險之間權衡。中央經濟工作會議要求:充分挖掘超大規模市場優勢,發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。在2018年9月《完善促進消費體制機制實施方案(2018-2020年)》和2019年8月《關於加快發展流通促進商業消費的意見》中,依靠消費金融都是促進消費的重要着力點,但需要“規範發展消費信貸,把握好保持居民合理槓桿水平與消費信貸合理增長的關係”。

  對於居民槓桿,監管層在關注槓桿增速下,也開始以結構視角關注居民債務不均衡問題。同時,在“房住不炒”和控制消費貸資金流向下,房地產領域風險和消費類貸款風險仍是監管“防風險”的重點。

  因此,在相應政策和結構性因素演繹下,居民槓桿無論是總量還是結構空間都有限。加槓桿可能就意味着加風險,如果槓桿率持續走高,居民債務風險可能加速暴露。

  回到開篇,當市場關注逆週期發力和外圍壓力有所緩和的同時,要考慮經濟發展中的薄弱問題和結構問題,居民槓桿是一個不容忽視的慢變量,要警惕這一變量從慢到快的可能風險。

  市場點評與展望

  中央經濟工作會議召開,中美貿易達成初步協議,對於2020年似乎都朝着一個越來越正面的方向行進,那麼還有哪些風險並沒有得到市場足夠關注呢?

  今年6 月 13 日,銀保監會主席郭樹清在上海陸家嘴論壇上也指出,“近些年來,我國一些城市的住戶部門槓桿率急速攀升,相當大比例的居民家庭負債率達到難以持續的水平”。而央行連續兩年的《中國金融穩定報告》均在關注居民部門的槓桿問題。2019年的報告指出:下一步,應堅持從宏觀審慎視角密切關注住戶部門債務風險變化,防範住戶部門債務水平的過快上漲。

  那麼當前居民槓桿水平到底高不高?居民是否還有加槓桿的空間?未來會發生什麼變化和影響?

  1、如何評估當前居民槓桿狀況?

  對於居民債務負擔和槓桿水平,存在多種衡量指標,主要爲居民槓桿率(居民債務/GDP)、債務收入比(居民債務/可支配收入)、資產負債率(負債/資產)。我們運用上述指標,結合宏微觀數據進行分析。

  首先,我們通過國際比較,看我國居民槓桿處於什麼水平。

  (1)居民槓桿率

  根據國際清算行(BIS)公佈主要國家居民槓桿率數據:

  我國居民槓桿率增速較快,高於新興市場國家,低於發達經濟體。2006年以來,我國居民部門槓桿率持續處於高速增長趨勢,截止2019年2季度,我國居民槓桿率爲54.6%,高於新興市場國家(42.3%)約12個百分點,低於發達經濟體(72.8%)約18個百分點。

  危機後在發達經濟體去杆槓的同時,我國則在加速加槓桿。發達經濟體在金融危機前十年一直處於加槓桿的進程中,居民槓桿由2000年約60%上升到2007、2008年的80%左右,杆槓率上升了20%;從2008年開始,在主要發達經濟體整體處於去槓桿的進程中,中國則加速加槓桿,從2008年的20%上升到2019年的50%以上,槓桿率上升了30%。

  而根據中國金融穩定報告的信息披露,從央行測算的居民槓桿觀察,2018年年末,我國居民槓桿率已經達到60.4%,超過G20國家平均水平,也超過德國和日本,居民家庭面臨的債務負擔已經很高。同時我國居民槓桿率增速較快,2017年,央行測算的槓桿率爲49%,從2017年至2018年,居民槓桿增速達到了23%,保守估計,2019年居民槓桿率可能達到65%。

  國際貨幣基金組織在2017年10月《全球金融穩定報告》中指出,“住戶部門債務與GDP的比值低於10%時,該國債務的增加將有利於經濟增長,比值超過30%時,該國中期經濟增長會受到影響,而超過65%會影響到金融穩定”。按此來看:按照BIS的數據,我國2季度槓桿率已經達到54.6%;按照國家資產負債表中心的數據,3季度已經達到56.31%;而根據央行測算的數據,2018年年末已經達到60.4%,2019年估計達到65%。按此來看,居民槓桿已經接近影響金融穩定。

  從槓桿率這一指標進行國際比較,有兩點需要特別注意:

  第一,由於不同經濟體所處的發展階段不同,基於經濟發展水平和居民槓桿的正向關係,對居民槓桿率進行國際比較時,需要與國家歷史上相似經濟發展階段相比較。

  如1988年的日本和2000年左右的韓國:日本和韓國都是東亞經濟體,與我國居民相似的消費信貸文化等;同時,也是以間接融資爲主的金融體系。

  1988年日本槓桿率在60%,我國已經十分接近。1988年之前,日本槓桿率迅速上升,與房地產市場的泡沫化有關。所以在評估我國居民槓桿高不高時,需要關注房地產風險問題,當前“房住不炒”的背景下,居民槓桿確實受到了控制。當時仍然要注意居民槓桿和地產之間的關係。

  而韓國1998年在亞洲金融危機後,爲了促進國內消費、增加財政收入大力推動信用卡產業的發展。於此同時,在處於經濟週期底部之下,銀行轉向零售貸款的信用卡業務,寬鬆的貨幣環境和監管導致居民部分短期信貸迅速膨脹。即使在“卡債危機”結束的2006年,居民部分的槓桿率仍持續上升。

  中國居民槓桿是否會像韓國一樣,仍會上升?當前我國經濟增長放緩,拉動內需和消費也是着力點。但由於消費類信貸槓桿較爲集中,如果槓桿持續上升,會加重居民的債務風險。

  第二,通過居民債務比GDP計算的杆槓率忽視了GDP分配中有多少由居民享有,可能會低估槓桿壓力。與美國相比我國可支配收入佔GDP的比重在2018年爲45%,而美國則在78%左右。從這一角度看,居民宏觀槓桿率可能低估我國居民的真實債務壓力。

  如果僅從GDP收入法覈算下的勞動者報酬分項看,自2011年,我國扭轉了勞動者報酬下降的趨勢,並開始逐漸提高。在2016年佔比約爲52%,而同一時期的美國爲53%,基本差別不大。而此時中美居民槓桿率差別約爲30%;2019年2季度的槓桿差約爲20%,且主要原因是中國居民的加杆槓,以及美國的減槓桿。雖然上升的槓桿率由持續上升的勞動者報酬作爲支撐,但居民工資增速在2010年放緩。雖然2016年以來整體城鎮單位工資增速緩慢上升,但當前宏觀環境向下的背景下,居民工資增速面臨壓力,對居民槓桿的支撐可能再度變弱。

  因此,僅從居民槓桿率的國際比較看,我國居民槓桿水平已經較高,債務問題值得注意。

  (2)債務收入比

  我們進一步把槓桿率的分母GDP換成居民可支配收入,計算債務收入比。

  這裏需要注意的是對居民可支配收入的統計口徑的計算。居民可支配收入存在兩種覈算方式:一是國民經濟覈算體系資金流量表中的可支配總收入;二是根據住戶調查數據得到的人均可支配收入,然後推算得出的居民可支配收入。

  如果統一按照國民經濟覈算體系資金流量表的可支配收入,我國居民債務收入比2016年仍低於主要OECD國家。如果使用住戶調查數據推算得到的居民可支配收入,2017年,我國居民債務收入比已經超過美國和日本,2018年也持續上升。考慮統一口徑的問題,我國居民槓桿率上升加快,居民加槓桿的空間正在迅速縮窄。

  (3)資產負債率

  我們進一步從居民資產負債表出發,分析居民的資產負債率。

  從資產負債率看,2008年後,我國在迅速地加杆槓,而美國則在去杆槓進程中,這與槓桿率指標和債務收入比指標相一致。由於社科院公佈的居民資產負債表只到2016年,合理外推,至2018年,我國居民資產負債率與美國的差距可能已經十分接近。

  在考慮資產負債率時,必須關注資產結構問題。以房產和非金融資產爲主的資產結構,對債務的承受能力更弱。美國房產佔總資產的比重在26%,而我國2016年已經高達46%;美國非金融資產也僅佔總資產的30%,而我國則達到了50%,我國非金融資產的比重也持續下降。

  這一差異說明,我國居民槓桿主要加在了房產之上,在看待居民債務風險時,“穩房產”是“穩槓桿”的重要前提。

  其次,我們關注居民槓桿的結構特徵。

  從總量國際比較看,我國居民整體槓桿水平已經很高,那麼結構如何?需關注我國居民槓桿的分佈問題,從參與率、地區分佈、不同收入羣體的槓桿率看,我國居民槓桿分佈極不均衡。

  (1)信貸參與率

  對比中美兩國信貸參與率,我國僅在30%左右,而美國則接近80%,同時中美兩國的信貸參與率變化不大,均維持在相應水平。

  低信貸參與率意味着什麼?一方面,說明我國居民槓桿集中人羣,其債務負債已經很重;另一方面,近70%的居民沒有債務。因此,在評價居民債務高不高時,結構視角下,負債居民的債務負擔被槓桿率指標低估了。

  按貸款類型和收入劃分的信貸參與率,進一步說明了我國居民槓桿的這種結構特徵。居民槓桿主要加在房產之上,並且考慮到代際轉移問題,居民買房資金除來自“六個錢包”之外,也在加杆槓,居民真實的債務負擔也被低估了。

  從收入結構看,2015年至2017年,主要是低收入加槓桿最多。低收入人羣收入並不穩定,面臨槓桿衝擊更加脆弱,並且短時間快速增加槓桿,在收入提升緩慢的情況下,面臨的風險也較大。

  (2)居民槓桿地區分佈

  從居民槓桿率的地區分佈來看,東部、西部和中部地區槓桿率分別爲59%、48%和46%。東部地區居民杆槓率較高,而西部地區略高於中部地區。從省份來看,一是經濟較發達的省份居民槓桿較高,二是經濟較差的部分省份槓桿率也較高。

  同時,國家金融和發展實驗室《NIFD季報宏觀槓桿率》指出,一些地區居民槓桿率過高是由於外地居民購房所致。“房地產是因城施策,某些省市限購限貸要求較鬆,尤其是在房地產具有漲價預期的情況下會吸引其他地區居民按揭購買。這會導致當地居民槓桿率的攀升;但由於購房者並不在此地工作生活,沒有形成相應的GDP。” 而高房價地區的部分首付也來自外地,這也拉高了當地居民債務規模和居民槓桿率。

  因此,這部分外地購房者佔比較大的省市便形成了較高的居民槓桿率,但這不一定完全對應着較高的金融風險。

  而從居民槓桿的城市分佈看,房價較高的城市槓桿率也較高,在具有數據的34個城市中,超過全國居民槓桿率(2018年年末爲53.2%)的城市有16個,且主要省會城市和較爲發達的城市。房地產價格是居民加槓桿的主要原因,同時也意味着居民債務風險受房地產調控政策的影響較大。

  (3)不同收入羣體的債務收入比和新購房家庭的債務

  《中國金融穩定報告》(2019)使用2016年中國家庭追蹤調查數據分析發現,低收入家庭的債務負擔整體重於高收入家庭。低收入家庭金融資產有限,消費支出剛性,很可能因爲意外支出需求導致財務狀況惡化。

  西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發佈的《中國居民槓桿率和消費信貸問題研究報告》也提到警惕低收入和新購房羣體的債務風險。

  最後,我們進一步看哪些居民債務導致了居民加杆槓。

  從居民槓桿率和債務收入比的分子和分母看,居民債務上升是相應指標上升的主導因素,GDP和收入的貢獻相對較小。那麼居民債務結構如何?居民增加了哪些類型的債務?

  從居民貸款構成看,消費貸款的比重在持續上升,而經營貸款在持續下降,且以消費貸款爲主;自2018年下半年以來,大體保持穩定,消費佔比在80%左右。

  而消費貸款中,又以長期消費貸款和住房貸款爲主,並且短期消費貸款小幅回落。主要原因可能:一是近年來居民購房支出驟增,一定程度上擠壓了居民消費空間,二是金融管理部門嚴厲打擊消費貸產品違規流入房地產市場。

  個人住房貸款餘額在保持較高增速的同時,自2016年開始回落,這與個人住房貸款近兩年增速回落與我國房價增速放緩有關。

  而且個人住房貸款餘額增長主要來自城鎮地區多套房,多套房的貸款超過了首套房,2017年和2018年佔比分別到了62.9%和65.9%。而對於新購房家庭和低收入家庭,《中國居民槓桿率和消費信貸問題研究報告》也提到警惕低收入和新購房羣體的債務風險。因此,對於新購房、多套房和低收入家庭面臨債務風險較重。

  2、居民是否還有加槓桿空間?

  那麼當前居民是否還能加槓桿?那些居民還能加槓桿?我們從以下幾個方面進行分析。

  (1)住戶部門貸款違約風險

  從個人貸款不良率看,2018有所擡升,雖然1.5%的不良率低於銀行貸款整體不良率0.5個百分點,但是汽車貸款不良貸款率異常下降與最近兩年汽車銷售大幅下降有關。分項來看,個人住房貸款和個人信用卡貸款不良率分別爲0.3%和1.6%,與上年同期持平。具體到信用卡債務,信用卡逾期狀況自2018年9月後出現明顯好轉,逾期貸款總額同比增速迅速下降,但自2019年以來,逾期貸款佔比卻有所上升。因此,總體上,居民部門貸款違約風險雖然較低,但是處在上升通道中。

  (2)收入與就業的變化是否能支撐居民槓桿空間?

  從居民債務收入比衡量的居民債務負擔看,債務收入比的變化主要由住戶貸款的變動主導,收入增速低於住戶貸款10個百分點左右。但自2016年,在收入保持平穩增長的狀況下,住戶貸款增速下降導致居民槓桿下降。如果收入保持當前增速,在當前117%的債務收入比下,住戶貸款增速最低需要降低到10個百分點,才能維持當前的債務收入比。短期看,居民槓桿仍會持續上升,進一步加劇居民部門的債務風險。

  而失業率對居民杆槓率具有一定的領先性。在失業率增速上升至少6月後,居民部門加速加槓桿,而在失業率同比增速下降後,居民加杆槓增速則有所放緩。在當前較高的失業率下,如果失業率仍高居不下,居民的債務風險可能加速暴露。沒有收入和就業支撐,加槓桿就意味着加風險。

  1.3. 政策如何看居民槓桿?

  消費信貸是擴大內需的重要手段,而住房信貸則是房地產調控的重要工具,居民部門住房債務風險是房地產政策的重要制約。

  那麼政策如何看待居民槓桿?

  第一,監管層始終關注居民槓桿率過快增長帶來的風險。從2017年3月郭樹清主席提到“居民部門總體來說······槓桿率不高,但是這樣一個增速需要引起我們的關注槓桿率不高,但是這樣一個增速需要引起我們的關注”,在隨後主要的相關會議和表述中,也強調“防止居民槓桿的過快上升”、“重點是控制居民槓桿率的過快增長”、“有效控制居民部門槓桿率過快上升趨勢”“多措並舉抑制住戶部門債務水平的過快上漲”等。

  第二,從關注居民槓桿增速到關注債務分佈不均衡。2019年郭樹清主席提到“相當大比例的居民家庭負債率達到難以持續的水平”,《金融穩定發展報告(2019)》也提到“債務分佈不均衡,部分地區住戶部門和一些低收入家庭槓桿率相對較高”。

  第三,關注居民加杆槓帶來的房地產泡沫問題。“去年新增貸款裏將近一半是房地產貸款,其中個人住房按揭貸款就佔了很大一部分,是我們審慎關注的領域”、“銀行不應允許消費貸推高居民槓桿率或刺激樓市泡沫”、“嚴控個人貸款違規流入股市和房市”、“繼續遏制房地產泡沫化”等表述,說明在關注房地產時,還是以房地產爲主的思路,居民槓桿則表現爲地產調控的重要手段。

  第四,關注消費貸風險釋放。消費貸風險主要是信貸資金流向的問題。今年以來銀監會通過一系列措施突出重點領域和薄弱環節的風險防控,“消費貸領域就是重點關注的一大領域之一”、“打擊挪用消費貸款、違規透支信用卡等行爲”、“嚴禁消費貸款資金用於購房首付或者償還購房首付”等表述看,監管關注的核心還是在控制消費信貸流向非消費領域的風險。特別是2019年,網貸政策迎來最強監管,網貸機構在加速出清(目前,已有湖南、山東、重慶、四川、河北5省市宣佈取締轄內全部P2P業務),這一過程的結果就是消費類信貸規模的下降。

  第五,貨幣政策也在關注居民槓桿風險。“我國貨幣政策着眼於平衡穩增長與防風險的關係,也要防止居民槓桿水平繼續走高”。2019年8月25日LPR決定機制改革,在疏通利率傳導機制和降實體企業成本的過程中,仍“保持個人住房貸款利率水平基本穩定”。貨幣政策在堅持“房子是用來住的,不是用來炒的”定位下,降成本的訴求並不會簡單體現在住房貸款政策之上。

  4、 結論

  從國際比較看,我國居民槓桿增長過快,央行口徑下的杆槓率已經超過德國、日本和G20國家平均水平,居民槓桿率已經很高。而且我國居民槓桿主要加在了房產之上,在看待居民債務風險時,“穩房產”,是“穩風險”的重要前提。

  從結構視角看,西部地區槓桿風險不容忽視,高房價地區、低收入人羣、新購房羣體、多套房羣體等債務風險較大。

  從居民債務收入比衡量的居民債務負擔看,債務收入比的變化主要由住戶貸款的變動主導,短期看,居民槓桿仍會持續上升,進一步加劇居民部門的債務風險;如果失業率仍高居不下,居民的債務風險可能加速暴露。在沒有收入和就業支撐下,加槓桿就意味着加風險。

  從政策看,政策需要在促進消費、房地產調控和防居民部門風險之間權衡。中央經濟工作會議要求:充分挖掘超大規模市場優勢,發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。在2018年9月《完善促進消費體制機制實施方案(2018-2020年)》和2019年8月《關於加快發展流通促進商業消費的意見》中,依靠消費金融都是促進消費的重要着力點,但需要“規範發展消費信貸,把握好保持居民合理槓桿水平與消費信貸合理增長的關係”。

  對於居民槓桿,監管層在關注槓桿增速下,也開始以結構視角關注居民債務不均衡問題。同時,在“房住不炒”和控制消費貸資金流向下,房地產領域風險和消費類貸款風險仍是監管“防風險”的重點。

  因此,在相應政策和結構性因素演繹下,居民槓桿無論是總量還是結構空間都有限。加槓桿可能就意味着加風險,如果槓桿率持續走高,居民債務風險可能加速暴露。

  回到開篇,當市場關注逆週期發力和外圍壓力有所緩和的同時,要考慮經濟發展中的薄弱問題和結構問題,居民槓桿是一個不容忽視的慢變量,要警惕這一變量從慢到快的可能風險。

  5、 市場點評:資金面全面寬鬆,債市糾結

  上週央行公開市場淨操作0億元,資金面全面寬鬆。週一,公開市場淨操作爲0,資金面保持寬鬆格局;週二,公開市場淨操作爲0,資金面全天保持寬鬆格局,跨月的1個月資金價格略上漲,但寬鬆不改;週三,公開市場淨操作爲0,資金面繼續寬鬆,隔夜利率進一步下降,並向2.0靠攏;週四,公開市場淨操作爲0,資金面繼續全天寬鬆;週五,公開市場淨操作爲0,資金面寬鬆,長債收益率上幅上行。

  受CPI數據、社融等金融數據、中美協議、資金面等影響,債市糾結。週一,早盤長債收益率微幅高開高走後便橫盤震盪,國債期貨亦是低開後橫盤;午後期貨略有下探,但不知何因又震盪上揚,現券收益率也跟隨下行;週二,早盤現券收益率微幅高開後窄幅橫盤,市場都在等待通脹數據的公佈,9點半公佈的11月CPI爲4.5%、PPI爲-1.4%,均超市場預期,但市場不跌反漲,收益率反而小幅下行,之後開始震盪;午後,國債期貨在臨近收盤時,不明原因地快速拉昇,現券收益率跟隨向下並突破日間橫盤區間;現券市場尾盤時公佈了11月新增貸款、社融等金融數據,依然是好於預期,但十年利率債由底部僅回升不足1bp;週三,受早盤消息的影響,現券收益率微幅高開後橫盤,國債期貨也是低開,午盤臨近收盤時翻紅;週四,債市消息面繼續平靜,十年國開收益率、國債期貨均在1bp內波動;週五,債券市場在“川已經批准中美第一階段貿易協議”的消息刺激下,收益率竟然沒有大上,只是小幅上行,要知道十年美債因此上行了超10bp,再度站上1.90%。早盤十年國開高開不足2bp,雖然隨後高走,但最高也只上了3.25bp至3.61%,之後便開始震盪下行,午後略有波動,但收盤時也僅較昨日上行1.5bp。

  一級市場

  根據已公佈的利率債招投標計劃,下週將發行9支利率債,共計1523.66億,其中地方政府債206.66億。

  二級市場

  受CPI數據、社融等金融數據、中美協議、資金面等影響,債市糾結。全周來看,10年期國債收益率上行1BP至3.18%,10年國開債收益率持平在3.59%。1年與10年國債期限利差擴大4BP至57BP,1年與10年國開債期限利差收窄1BP至85BP。

  資金利率

  上週央行公開市場淨操作0億元,資金面全面寬鬆。銀行間隔夜回購利率上行6BP至2.13%,7天回購利率上行4BP至2.41%;上交所質押式回購GC001上行53BP至2.84%;香港CNH Hibor隔夜利率上行17BP至2.78%;香港CNH Hibor7天利率下行2BP至2.89%。

  上週央行公開市場淨操作0億元,資金面全面寬鬆。

  實體觀察

  中觀行業數據

  房地產:30大中城市商品房合計成交372.3萬平方米,四周移動平均成交面積同比下降1.72%。

  工業:南化工業品指數2319.49點,同比上升12.19%。

  用電:六大發電集團日均耗煤74.56萬噸,同比上升4.82%。

  水泥:全國普通42.5 級散裝水泥均價爲493.57元/噸,環比上漲0.24%。

  鋼鐵:上週螺紋鋼價格下跌31元/噸,熱軋板卷價格上漲110元/噸

  通脹觀察

  上週農產品批發價格200指數環比上升3.16%;生豬出場價環比上升1.1%。

  國債期貨:價格小幅上漲

  利率互換:利率小幅下降

  外匯走勢:美元指數小幅上行

  大宗商品:原油價格小幅上升

  海外債市:美債收益率小幅下行

  風險提示

  經濟形勢惡化,金融風險暴露。

 

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