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姜超:經濟短期最差的時候或許已經過去了

http://finance.sina.com   2019年12月01日 00:05   北京同乐城国际线址網

  中國經濟分析中的幾個誤區——兼論爲何經濟好於悲觀預期!(海通宏觀每週交流與思考第347期,姜超等)

  來源:姜超宏觀債券研究

  中國經濟分析中的幾個誤區

  ——兼論爲何經濟好於悲觀預期!

  (海通宏觀每週交流與思考第347期,姜超等)

  在過去的幾個月,中國經濟的走勢成爲市場關注的焦點。到底中國經濟當前是在繼續下滑,還是在築底企穩?要準確分析中國經濟的走勢,就需要了解經濟分析中的幾個常見誤區。

  一、用同比指標判斷經濟

  在近期公佈的各項經濟指標中,引發經濟下滑擔憂的主要是兩個數據:一是GDP同比增速,3季度下滑至6%,創下近30年的新低;另一個是工業增加值同比增速,10月份降至4.7%,爲年內次低值,也是09年3月以來的次低值。

  基於3季度GDP增速的新低以及10月工業增速的下滑,一個自然的結論就是當前中國經濟依然在繼續下滑,4季度也難以見底。

  中國看同比,美國看環比。

  但是目前我們習慣用來判斷中國經濟狀況的幾個重要指標,無論是GDP增速還是工業增速,其實都是同比數據。

  而在分析美國經濟時,也會用到GDP增速等指標,但美國公佈的都是季節調整以後的環比增速。比如今年3季度美國GDP環比折年率爲2.1%,今年10月份美國零售環比增長0.3%。而美國市場也更加關心環比增速,而並不太在意同比增速。

  同比反映過去,環比反映現在。

  爲什麼成熟市場更加關心環比數據,原因在於環比數據更加準確。

  從理論上說,同比增速是今年同期與去年同期之比,而環比增速則是當期與上期之比,因而同比數據等於過去多個環比增速的乘積。比如說,中國3季度的GDP同比增速爲6%,而從18年4季度到19年3季度的4個季度GDP環比增速分別爲1.5%、1.4%、1.6%、1.5%,後面4項環比增速的乘積其實就等於前面的同比增速。

  可以發現,同比數據當中包含了太多過去的信息。導致中國今年3季度GDP增速降至6%的背後,既有今年3季度GDP環比增速的貢獻,也有過去3個季度GDP環比增速的貢獻,而且後三項的貢獻顯然更大。

  這其實就可以解釋爲什麼在美國市場大家更關心環比數據,因爲只有環比增速才是最新發生的變化,是對現狀的最好描述。

  環比數據其實不差。

  在國內,由於統計局過去一直髮布GDP和工業同比增速,所以大家也習慣了用它們來代表經濟的現狀。但其實從2011年起,統計局就開始公佈GDP、工業增加值、固定資產投資和社會消費品零售總額等四項數據的環比數據,只是大家不習慣使用。而從當前的環比數據來觀察,其實經濟並沒有同比數據顯示的那麼差。

  首先,從GDP季調環比增速來看,今年3季度增速爲1.5%,雖然略低於2季度的1.6%,但是要好於1季度的1.4%,與18年4季度的1.5%基本持平。也就是說,從環比來看,今年經濟最差的時候是1季度,而不是3季度。

  其次,從工業、消費和投資三項指標的季調環比增速來觀察,今年10月份雖然3者都有下降,但只有工業環比增速降至0.17%的年內最低點;而消費環比增速爲0.46%,投資環比增速爲0.4%,兩者在年內各月中的排序都不算太差。

  而剛剛公佈的11月中採製造業PMI回升至50.2%,爲年內次高值。製造業PMI也是一個環比指標,在50%以上就位於擴張區間,這意味着11月的工業環比增速也有望出現明顯改善。

  因此,雖然3季度GDP同比增速創新低,而且10月份的工業、消費和投資等的同比增速也都降至年內低位附近,但並不能就此得出經濟還在下滑的結論,因爲多個經濟指標的環比指標並不算差,而且還有所改善,意味着經濟短期最差的時候或許已經過去了。

  二、用工業數據代表經濟

  工業不能代表中國。

  統計局每個月都會公佈經濟數據,但是最重要的GDP數據每個季度才公佈一次,而每個月都公佈的經濟數據主要是工業、消費、投資和進出口增速,其中前者是生產指標,後三項是需求指標。而中國公佈的GDP數據實際上是生產法統計的,所以大家習慣上使用工業增速來代表月度經濟表現。

  在11月公佈的有關工業運行的指標中,不僅是10月的工業增加值增速創下4.7%的年內次低值,10月工業企業利潤增速降幅也擴大至9.9%,創下年內第二大降幅。由於諸多指標坐實了工業增速的大幅下滑,很多人就自然而然將其解讀爲10月中國經濟出現了大幅減速。

  但是大家仔細想一想,傳統上工業其實就是鋼鐵、煤炭、水泥等產品,這些還能夠代表我們現在的生活嗎?比方說大家平時都在用手機,但手機的芯片都是納米級別,根本不用那麼多鋼鐵。我們用手機聊天,網上付費上課、看書、購物,網上的信息、生活中的快遞大幅增長,而網絡服務和快遞都屬於服務業。

  數據其實也證明了這一點,早在2013年以後,中國的服務業佔比已經正式超過第二產業。按照最新修訂後的2018年GDP數據,中國服務業佔比達到53.3%,而第二產業佔比爲39.7%,其中工業佔比僅爲33.2%。

  由此可見,由於工業佔比已經遠低於服務業,因而工業指標已經越來越不具有代表性,用工業減速來推導出中國經濟大幅減速,其實存在着嚴重的偏差。

  電力數據更加全面。

  爲什麼大家不用服務業的數據呢?因爲過去中國的服務業只有季度數據,而缺乏月度的高頻數據指標,所以大家習慣使用工業增速來代表一切。但其實從17年起,統計局已經開始發佈月度的服務業生產指數。

  19年10月份的服務業生產同比增長6.6%,比9月份下降0.1%,但高於7、8兩月的6.3%和6.4%。

  但無論是工業增速、還是服務業增速,任何一個用來代表經濟都有代表性不足的問題。

  相比之下,有一個數據其實非常全面,那就是電力數據,包括髮電量和用電量。又因爲電力難以存儲,用電增速其實非常接近發電增速。由於不僅工業生產需要用電,服務業也需要用電,因而電力數據對經濟情況的反映要遠比工業或者服務業數據更準確。

  今年9、10兩月的用電量增速分別是4.4%和5%,而今年以來的用電平均增速爲4.4%,這意味着近兩月的用電情況要持平甚至略好於全年均值。事實上,從用電增速來看,今年最差的是5、7兩個月。

  從發電量增速來看,今年9、10兩個月分別是4.7%和4%,均高於今年以來發電量平均增速3.1%,這說明近兩月的發電情況也要好於全年均值。而從我們監測的發電耗煤增速來看,11月的表現也非常好,意味着11月的發電量增速大概率也不錯。

  發電量增速反映出今年經濟最差的時間同樣是在5月和7月,而從9月以來已經連續3個月出現了明顯的改善,這與工業增速所顯示的經濟持續下滑其實完全不同。

  三、用金融指標代替經濟

  融資影響未來經濟。

  在10月份的所有數據公佈以後,另一個引發市場擔憂的是社融增速的下滑。10月的新增社會融資總量僅爲6189億,同比減少1185億;10月的社會融資總量餘額增速從10.8%降至10.7%。有人擔心,融資增速的下滑也從側面印證了經濟的下行壓力。

  確實,經濟的運行離不開貨幣,因而貨幣融資增速的下滑對經濟而言肯定不是好消息。但畢竟貨幣融資不等於經濟本身,因而不能把貨幣融資增速下滑直接等同於經濟下滑。

  一個重要的原因在於,由於從居民企業融資到消費和投資行爲之間存在時滯,因而貨幣融資增速往往領先於經濟變化。從中國過去的數據來觀察,社融增速領先於經濟變化兩到三個季度左右。

  由於17年開始金融去槓桿,社融增速從17年4季度開始大幅下滑,而經濟增速在18年2季度開始明顯回落。社融增速的回落一直持續到了18年4季度,按照2到3個季度的滯後期,這意味着到今年3季度爲止的經濟下滑都是上一輪去槓桿的滯後影響。

  但是從19年開始,由於去槓桿轉入穩槓桿,社融增速出現了企穩回升,而且是連續兩個季度回升。如果社融對經濟的領先性依舊成立,那麼意味着19年4季度開始的兩個季度中經濟有望短期企穩改善。而從19年3季度開始社融增速再度小幅下滑,傳導到經濟的下滑應該是在2020年2季度以後。

  也就是說,從社融增速推導經濟表現,未來並非持續下滑,而是至少有半年左右時間的短期反彈,然後才會再度下滑。

  此外,考慮到當前10.7%的社融增速依然高於去年年末的9.9%,假設社融與經濟增長的關係保持穩定,那就意味着即便明年2季度以後的經濟增速再度下滑,也未必會低於今年3季度的6%。

  融資結構重於總量。

  其次,所有的融資可以分成兩大類,一類是短期融資,另一類是中長期融資。短期融資通常與流動性需求有關,而中長期融資才會和投資消費等真實需求有關。這意味着中長期融資對經濟的影響或許比社融總量更重要。

  我們發現,最近幾個月社融增速下滑的主要原因是短期融資,而中長期融資的表現穩定。尤其是企業中長期貸款,自從8月份起已經連續3個月企穩回升,這意味着企業部門的投資需求可能已經開始了改善。

  而近期財政部提前下發1萬億地方政府專項債額度,這其實就是補充了全社會的中長期融資,有助於基建投資的託底和經濟的企穩。

  四、用人口指標預測經濟

  對於中國經濟產生悲觀預期的一個重要原因是出生率的下降。

  在經濟學上,通常把15-65歲人口視爲工作年齡人口。按照6普數據,中國的80後大約是2.2億,90後大約1.8億,而00後只有1.5億。

  因而在00後達到工作年齡人口的2015年左右,中國的勞動力人口出現了負增長。

  按照統計局的數據,中國的出生率還在下降,那是不是意味着未來中國經濟前景黯淡?

  現代增長源於技術進步。

  要理解人口數量對經濟增長的作用,不妨回顧一下人類經濟發展史。

  事實上,一直到工業革命發生之前,全球的人口總數就保持緩慢增長,經濟總量的增長也異常緩慢。以年均GDP增速衡量,從公元1年到公元1000年,全球GDP年均增速大約只有0.01%,從公元1000年到公元1700年,GDP年均增速也只有0.2%。而且即便是如此微弱的增長,也幾乎全部來自於人口增長,人均GDP幾乎沒有大的變化。

  而在工業革命爆發之後,全球經濟開始明顯加速。從1700年到1820年,GDP年均增速升至0.5%,從1820年到1870年升至0.9%,從1870年到1900年升至2%,而在1900年之後達到3%。

  而且是在工業革命之後,全球的人均GDP才出現了明顯的增長。從1700年到1820年,人均GDP年均增速升至0.1%,從1820年到1870年升至0.5%,從1870年到1900年升至1.2%,而在1900年之後達到1.5%。

  也就是說,是技術革命的出現才帶來了顯著的經濟增長,在此之前的全球經濟長期保持停滯。這其實也告訴我們,人口增長對於經濟增長而言有幫助,但其實並不是決定性的因素。

  從中國經濟發展的歷史來看,從公元1年到1600年的增長几乎長期停滯,從1600年以後開始出現0.5%左右的增長,但幾乎全部來自於人口的增長。只有在新中國成立之後,GDP增速才達到2%以上的全球平均增速。而在改革開放之後,GDP增速超過了8%。

  原因在於,無論是在封建社會還是半殖民地時代,中國經濟主要以農業爲主,人口的效率得不到提高。只有在建國之後和改革開放之後,通過大力發展工業,引進海外先進技術,提高了人口的效率,所以經濟才出現了飛速的發展。

  人口素質提高,擁抱工程師紅利。

  再回到最開始的問題,確實目前中國的出生率大幅下降,但是大家有沒有想過爲什麼下降?很多人將其簡單歸結爲計劃生育政策,認爲全面放開計劃生育政策就行了。但其實全面二胎早在2016年就放開了,其實基本等同於計劃生育政策已經放開了,但是出生率依然在下降,說明並非政策的限制,而是另有原因。

  我們發現,導致生育率下降的最主要原因其實是撫養成本的上升。中國的人均GDP已經達到1萬美元,即將跨入世行提出的1.2萬美元的全球高收入國家行列。而當年日本、韓國在人均GDP達到1萬美元之後,其出生率也大幅下降至10‰左右,跟我們現在差不多。

  但在跨入1萬美元的門檻之後,日本和韓國又保持了10年的4-5%左右的中速增長,其實靠的並不是人多,而是人口素質的持續提升,體現爲其人均受教育水平的提高。因爲撫養成本的上升,其實也意味着人口素質的上升。

  而這其實也是在中國目前發生的現象。雖然中國的出生率下降了,但是我們每年畢業的大學生數量達到1200萬,而在20年以前還不到100萬。目前全體中國人的人均受教育年限爲9年左右,只是相當於一個初中畢業生。但如果保持每年1200萬大學生畢業數量不變,10年之後中國的人均受教育年限有望接近12年,相當於一個高中畢業生,每年的教育水平提升2%左右,這就是人口素質提升的紅利,也就是工程師紅利。

  只不過,隨着人口數量紅利向工程師紅利的轉變,需要中國的企業改變發展模式,從簡單的勞動密集型轉向技術密集型,轉向靠研發創新發展。而這恰恰是目前正在發生的變化,中國的研發強度已經超過了2%,A股企業的研發支出增速連續3年保持在20%以上,而且貿易摩擦的爆發加劇了這一趨勢,這說明中國的企業正在向研發創新轉型,其實就可以利用好工程師紅利。

  總結來說,目前市場有一種觀點,單憑中國出生率的下降,線性外推中國經濟增速長期下滑,再拿着融資增速和工業增速的回落,得出中國經濟增速還在大幅下行的結論。我們認爲這種簡單邏輯忽視了中國人口素質和技術的變化、也忽視了融資結構和經濟結構的變化,而真實的中國經濟其實好於很多人的悲觀預期。

  一、經濟:PMI重回線上

  1)製造業PMI重回線上。11月全國製造業PMI重回線上至50.2%,較10月明顯回升,創下4月以來新高,且年內首次超過18年同期水平、一改頹勢,指向製造業景氣大有改善。主要分項指標中,需求、生產雙雙走強,價格回落,庫存好轉。分規模看,大、中、小型企業PMI全面回升,且大型企業PMI重回線上。

  2)需求、生產雙雙走強。11月新訂單指數回升至51.3%,由線下轉入線上,創5月以來新高並超過18年同期水平,指向內需有所擴張,11月新出口訂單指數回升至48.8%,創5月以來新高,受聖誕節海外訂單增加等因素影響,外需同步改善。11月生產指數反彈至52.6%,創下4月以來新高,印證11月發電耗煤增速16.6%,仍在年內高位,指向工業生產走強。

  3)價格回落,庫存好轉。11月購進價格指數略降至49%,出廠價格指數同步下行至47.3%,11月以來煤價回落,鋼價反彈,油價小幅上調,預測11月PPI環漲0.1%,同比降幅縮窄至1.3%。11月原材料庫存指數回升至47.8%,產成品庫存指數回落至46.4%,需求、生產雙雙走強,令庫存狀況有所好轉。

  4)築底企穩可期。11月製造業PMI終結了連續6個月的線下運行,重回線上,且10月和11月的均值也明顯高於三季度平均水平,分項來看供需指標雙雙反彈。近期金穩委會議提出加大逆週期調節、財政部提前下達1萬億新增專項債限額,反映政策層面發力託底經濟,經濟築底企穩的曙光已現!

  二、物價:通脹衝高回落

  1)豬價繼續回落。上週豬肉價格環比下跌8.6%,連續兩週大幅下跌,蛋禽價格也跟隨下跌,食品價格整體下跌3%。

  2)CPI衝高回落。11月以來豬價先漲後跌,截止目前11月商務部食用農產品價格環比上漲2.8%,預測11月CPI食品價格環比上漲2%,11月CPI升至4.5%。但由於最近幾周豬價的大幅下跌,預計12月CPI有望降至3.9%。

  3)PPI降幅收窄。11月以來煤價回落,鋼價反彈,油價小幅上調。截止目前11月港口期貨生資價格環比上漲0.1%,預測11月PPI環漲0.1%,11月PPI同比降幅縮窄至1.3%,12月PPI同比降幅有望繼續縮窄至0.1%。

  4)通脹衝高回落。進入11月以來,豬價衝高之後大幅回落,預示着12月CPI有望明顯回落。與此同時,11、12兩月工業品價格環比有望繼續上漲,疊加去年同期的低基數效應,PPI同比降幅有望持續大幅縮窄。

  三、流動性:貨幣保持穩健

  1)貨幣利率回升。上週貨幣利率回升,其中R007均值上行11bp至2.77%,R001均值上行10bp至2.3%。DR007上行6bp至2.55%,DR001上行9bp至2.23%。

  2)央行回籠貨幣。上週央行暫停公開市場操作,逆回購到期回籠3000億,此外國庫定存到期回籠600億,合計淨回籠3600億。

  3)匯率保持穩定。上週美元指數持平,人民幣兌美元匯率保持穩定,在岸和離岸人民幣均穩定在7.03左右。

  4)貨幣保持穩健。9月金融機構超儲率爲1.8%,比6月下降0.2%。10月金融機構儲備資產減少8000億,我們測算10月金融機構超儲率下降至1.5%,處於今年以來的低位水平。而11月以來央行投放基本平衡,意味着超儲率仍處於低位。因此,雖然央行此前小幅下調逆回購招標利率5bp,但主要目的應是防止利率上升誤傷經濟,而央行投放維持緊平衡,意味着貨幣政策整體依舊穩健。

  四、政策:新增專項債下達

  1)新增專項債下達。財政部近期提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元,佔2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%。各地儘快將專項債券額度按規定落實到具體項目,做好專項債券發行使用工作,早發行、早使用,確保明年初即可使用見效,確保形成實物工作量,儘早形成對經濟的有效拉動。

  2)國企監管改革。國資委日前正式印發《關於以管資本爲主加快國有資產監管職能轉變的實施意見》,從重點措施、主要路徑、支撐保障等維度,明確構建以“管資本”爲主加快國有資產監管職能轉變的工作體系。這意味着,國資監管改革正步入新階段。

  3)消費稅改在即。第一財經記者瞭解到,消費稅法徵求意見稿有望在年底前公佈。在新一輪財稅體制改革中,消費稅一直是稅制改革的重頭戲,爲消費稅立法夯實了制度基礎。

  五、海外:美國三季度GDP上修,歐元區11月CPI小幅回升

  1)美國三季度GDP上修至2.1%。上週三,美國商務部公佈三季度實際GDP環比折年率上修至2.1%,高於初值1.9%,且略高於二季度的增速2.0%。分項數據中,消費維持穩定,但商業投資仍弱。

  2)美聯儲發佈經濟褐皮書。上週三,美聯儲公佈的經濟褐皮書顯示,10月至11月中旬美國經濟溫和增長,消費穩定、製造業略有改善,總體就業依然緊俏,通脹壓力溫和上升,或暗示美聯儲不會改變目前利率政策的立場。

  3)美國10月核心PCE略有放緩。上週三,美國公佈10月PCE同比增長1.3%,持平前值,核心PCE同比增長1.6%,較前值放緩0.1個百分點。此外,美國10月消費者個人支出環比增長0.3%,高於前值,但個人收入環比零增長,不及前值和預期。

  4)歐元區11月CPI小幅回升。上週五,歐盟統計局公佈歐元區11月調和CPI初值同比增長1.0%,高於預期0.9%和前值0.7%;核心調和CPI初值同比1.3%,高於預期1.2%,並連續3個月保持升勢。

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