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中泰證券:吵翻天的“降息週期”之爭

http://finance.sina.com   2019年11月26日 03:30   北京同乐城国际线址網

  來源:中泰證券資管

  就在全世界的央行輪番上演降息之際,國內的央行也開啓了利率下調的組合拳。

  綜合來看,目前已經有三類利率出現下調。一是LPR利率(貸款市場報價利率),8月央行啓動貸款市場報價利率形成機制改革並將1年期 LPR下調 6個基點,此後又分別在9月和 11 月下降了5個基點。二是MLF利率(中期借貸利率),11月5日央行將一年期MLF操作利率從3.3%下調至3.25%。三是逆回購利率,11月18日央行以利率招標方式開展1800億元7天逆回購操作,中標利率下調5個基點至2.5%。

  利率下調的組合拳頻出,令人眼花繚亂,不同賣方研究團隊對於貨幣政策的判斷也隨之出現重大分歧,尤其在是否進入“降息週期”這個問題上,正反方陣營出現了罕見的觀點上的爭鋒相對。

  反方觀點:慎言“降息週期”

  海通證券的宏觀團隊說,“不可輕言降息週期”。理由有二:一是從效果來看,實際降息幅度微乎其微。比如基準利率僅下調5bp而非25bp,貸款利率幾乎未降。因此此番對利率的微調傳遞的信息的主要信息是貨幣政策不會收緊,防止利率上行誤傷經濟。二是從任務結果反向推導,在既要防範通脹預期從豬價向其他領域擴散的任務、又要防止地產泡沫死灰復燃的情況下,就得堅持結構性去槓桿,不讓宏觀槓桿率大幅回升。

  與海通證券的宏觀團隊處於同一陣營的,還有中銀國際的固收團隊,其對降息政策的確認也持謹慎態度。理由同樣有二:一是不該對所謂“降息”次數重複計算。比如,以公開市場操作(OMO)利率的下調爲例,在其看來並不是超出市場預期的寬鬆政策,而是同之前 MLF利率下調相對應的操作;因爲OMO利率和MLF利率歷來聯動這個規律在近些年從未存在過例外。

  中銀國際固收團隊的第二理由是,不能簡單地通過利率價格來觀察市場的寬鬆程度,絕大部分的市場利率的變化是量的政策所導致的,因此應該把目光投向貨幣供給;但今年以來,貨幣供給量的政策始終處於“明寬實穩”的狀態。

  正方觀點:不得不降

  中泰證券宏觀團隊在報告中提到,“降息週期才剛剛開始”。其表示阻礙降息是豬價和房價,但在豬價高漲和地產韌性的情況下,央行下調MLF利率的信號釋放了豬價和房價不是寬鬆障礙的信號,即結構性的問題可以交給結構性的政策去解決,但宏觀層面的貨幣政策仍應該跟着基本面走。而目前的基本面情況是,10月經濟、金融數據全面回落,食品價格不斷攀升,核心CPI和PPI偏弱,經濟沒有企穩,下行壓力依然很大,降息必要性不斷上升。

  恆大研究院的宏觀團隊對“降息”的態度也是不得不降。其在報告中提到,每個階段的宏觀經濟形勢都有一個主要矛盾,當前宏觀經濟形勢的關鍵是經濟下行壓力持續加大,經濟增速換擋過程中並不天然存在中速增長平臺承接,因此貨幣當局把穩增長放在了更重要的位置。

  事實上,儘管對於是否進入“降息通道”這個問題,正方雙方的結論截然相反,但在基本事實層面上,雙方仍有衆多共識,如均認可當下市場有邊際寬鬆的跡象、也都認可近期利率調整的實際意義相當有限。即,他們承認的是類似的事實,但得出的是不同的結論。

  從這個意義上,“慎言降息”與“不得不降”之爭,與其說是在貨幣政策預判上存在分歧,倒不如說是他們對經濟韌性和經濟增長模式的認知上存在分歧。

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