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中泰證券:中國降息週期剛開始

http://finance.sina.com   2019年11月16日 17:00   北京同乐城国际线址網

  來源:李迅雷金融與投資 文 | 中泰證券分析師 樑中華

  中國降息週期剛開始——對貨幣政策框架的思考

  上週央行意外降低中期借貸便利(MLF)操作利率,市場的反應並沒有那麼大,主要還是受到豬價房價的情緒干擾。但我們認爲,在經濟的下行壓力之下,我國的降息週期才剛剛開始。

  而此前進行的貸款市場報價利率(LPR)調降,以及11月5日的下調MLF操作利率,其實對於降低實體融資成本的作用都沒有那麼大,真正作用最大的是逆回購利率的下調,這也是我們自LPR改革以來一直強調的觀點。

  背後的原因是什麼,我們需要先理清一下,最近幾年央行利率調控機制的變化,以及逆回購操作利率“身份”的轉變。

  利率的調控:利率走廊+政策利率

  一般來說,中央銀行的貨幣政策調控,直接影響更大的是銀行間市場的資金利率,然後再通過金融市場的傳導,影響長端利率,實現對經濟和通脹的逆週期調節。

  而對短端資金利率的調控,一般通過利率走廊+政策利率的方式。利率走廊是央行劃定的一個區間,目的是讓市場利率在其區間內變動,實現對利率的管理。而政策利率則是更爲精確的利率管理工具,央行直接設定一個特定目標值,然後通過公開市場操作投放和回籠資金,使市場利率在政策利率附近波動。隨着我國利率市場化的不斷推進,利率走廊+政策利率的管理模式也在逐漸成型。

  根據其他央行的管理經驗,利率走廊的下限往往是金融機構在央行存款的利率。道理很簡單,如果市場利率是2%,在央行存款的利率是3%,而把錢存在央行又不受限制,那麼這時候金融機構是不會以2%的利率借錢給其他金融機構的,因爲把錢存到央行可以獲得3%的回報,還更安全。所以歐洲央行的隔夜存款利率(當前爲-0.5%)是歐元區銀行間市場利率的底,美國金融機構存放美聯儲的ON RRP利率是美國銀行間利率的底。從這個角度來看,我國央行支付給金融機構超額準備金的利率(當前爲0.72%),就是銀行間市場利率的底,是我國利率走廊的下限。

  而利率走廊的上限往往是向央行借錢的利率。道理是類似的,如果市場利率是5%,而向央行借錢的利率是4%,並且從央行借錢不受限制,那麼大家都會去找央行借“便宜”錢,減少市場上的資金需求,直至市場利率回落至4%以內。所以歐央行將邊際貸款利率設定爲市場利率的上限,美國利率走廊的上限是美聯儲的貼現率。我國常備借貸便利(SLF)利率,就具有利率走廊上限的功能,當前隔夜SLF利率爲3.4%,7天SLF利率爲3.55%。

  不過,利率走廊的上下限區間往往是比較寬的,只能保證市場利率不會突破上下限,但即使市場利率在上下限之間波動,其幅度依然非常大,不利於市場的穩定。所以央行還是要有個更確切的利率目標,然後通過公開市場的資金投放和回籠來達到這個目標,而這個目標就是政策利率。例如,歐央行在2009年之前的政策利率是主要再融資利率,而市場利率“行走”在利率走廊區間內的同時,幾乎都在主要再融資利率附近波動。2009年以後,隨着歐洲經濟持續不景氣、流動性的大量投放,歐央行利率走廊的下限——隔夜存款利率,逐漸成爲了事實上的政策利率,歐元區銀行間市場利率也開始貼着利率走廊的下限走。

  從這個角度來講,我國央行的逆回購、MLF利率就應該是目標政策利率,而公開市場操作的目的就是讓對應期限的市場利率,與目標政策利率相匹配。例如央行操作最頻繁的7天期逆回購利率,應該與存款類金融機構質押式回購的DR007利率相匹配,1年期的MLF利率理論上也應該與1年期的市場利率相匹配。只不過我們的目標利率太多,而1年期和7天期市場利率的期限利差並不是由央行決定的,而是由市場決定,所以很難實現多個政策利率都與對應期限的市場利率匹配。不過,鑑於其它經濟體的經驗,以及我國央行貨政報告中多次強調的DR007的重要性,7天期逆回購利率事實上就是最重要的政策利率。

  但過去幾年我們政策利率的調整其實是相對滯後的。例如在2016-2017年期間,爲了應對經濟形勢的變化,央行通過公開市場收緊了基礎貨幣的供給,推動市場利率大幅走高,但逆回購政策利率的調整幅度明顯較小。所以出現了逆回購和DR007之間的利差不斷擴大的情況,導致央行投放的錢,比找其它金融機構借的錢“便宜”很多,所以接受央行投放資金的金融機構是“賺到了”。不過,2018-2019年央行逐漸放鬆貨幣後,市場利率又逐漸回落,收斂到逆回購利率的附近。

  而MLF利率也存在類似的問題,之前上調幅度較小,市場利率明顯高於MLF利率。而近兩年貨幣放鬆後,市場利率大幅回落到低位,甚至已經明顯低於MLF利率。所以當前要完成MLF操作、接受央行的錢,要比找其它銀行借錢“貴”得多。

  政策利率和市場利率的不匹配就會帶來一定的市場扭曲,而爲了消除這種扭曲、沿着更加市場化方向走的話,就應該根據經濟形勢變化,及時調整政策利率,然後通過公開市場的操作,使市場利率與政策利率保持一致,本月MLF利率的調整隻是一個開始。

  逆回購利率:從“頂”到“底”

  既然央行逆回購操作利率很重要,我們就來研究下這個利率。從近幾年的情況來看,逆回購操作利率逐漸成爲了銀行間市場利率的底,似乎是市場利率邁不過去的“坎”。2018年以來,銀行間市場利率多次向下“擊穿”逆回購利率後,都很快被拉回。所以過去一年多,市場利率一直穩定在逆回購利率附近,實現了真正的“匹配”。

  但如果我們將時間拉長了看就會發現,在2014年之前,央行逆回購操作的利率基本上是銀行間市場利率的“頂”,並不是“底”。銀行間利率突破逆回購利率的時間非常少,甚至2003-2011年間市場利率都遠遠低於逆回購利率。

  從“頂”到“底”的變化背後,反映的是我國基礎貨幣發行機制的變化。在2014年之前,隨着我國貿易量和外商投資的增長,外匯佔款是最主要的基礎貨幣投放渠道。所以拉長時間來看,當時央行的公開市場操作並沒有那麼重要,因爲銀行可以將外匯交給央行換到錢,不需要從央行借錢,公開市場操作的量也不大。

  所以當時逆回購利率無論是頂還是底,都不重要。之所以當時是頂,是因爲外匯佔款持續不斷的增加,當時銀行間市場的流動性整體處於過剩的狀態,央行甚至不得不提高準備金率和發行央票來回籠流動性。所以在那種情況下,準備金率的調整和央票的發行是最重要的,貨幣政策更多強調的是“量”,而不是“價”。

  2014年以後,隨着外匯佔款的增速放緩甚至減少,基礎貨幣的投放開始依賴公開市場操作。爲了彌補基礎貨幣的缺口,央行一方面減少央票存量,降低準備金率;另一方面,通過逆回購、MLF、PSL等公開市場操作工具,增加基礎貨幣的供給。

  而公開市場操作與外匯佔款不同的是,在外匯佔款增加基礎貨幣的過程中,銀行是主動的,只要銀行有外匯就能換得基礎貨幣,央行則是被動接受基礎貨幣的投放;而通過公開市場操作投放基礎貨幣時,央行是主動的,央行打算借出多少錢、什麼時點借出去,都是自己能夠控制的,而銀行則只能被動接受。此外,對於銀行來說,外匯佔款投放的基礎貨幣是“免費”的,而通過公開市場投放的基礎貨幣是“付費”的。

  基礎貨幣投放模式轉變後,央行對於銀行間流動性的控制力明顯增強,才開始更加精細化的管理利率。如果2014年之前銀行間流動性是處於過剩的狀態,那麼2014年以後整個流動性是處於央行管理下的緊平衡狀態,寬鬆是央行想要的寬鬆,收緊是央行想要的收緊,而且都更加精準。

  其實放在全球央行的視角來看,通過外匯佔款投放基礎貨幣本身就不是一種常態,傳統的基礎貨幣投放更多還是通過公開市場操作來完成的。轉向傳統的投放模式後,爲了更好的管理利率,我國央行也開始更加註重利率走廊和政策利率的建設。

  正如我們第一部分所討論的,如果逆回購政策利率偏離市場利率太多,就會帶來扭曲。所以近兩年每當降準、財政資金投放導致短端資金利率下行至逆回購利率以下時,央行都會收緊公開市場的投放量,將利率拉昇回來,逆回購利率看似才成爲了市場資金利率的底。而且即使市場利率比逆回購利率高一些,影響也沒那麼大,因爲央行的錢雖然“便宜”,但逆回購並不像SLF,銀行不是想借就能借的,“紅包”發多少、什麼時候發都是央行來定的。

  降息週期才剛剛開始

  儘管逆回購、乃至整個公開市場操作的量並不大,但是在貨幣政策價格型調控的模式下,公開市場操作的重要意義不是“量”,而是“價”,即對市場短期利率的管理,而短端利率又會影響中長端利率的走勢。例如,銀行間拆借回購利率,與銀行存單、實體經濟融資利率的走勢都高度相關。在2016-2018年期間,儘管貸款基準利率沒有調整,但隨着銀行間市場利率的走高,金融機構對實體的貸款利率也大幅攀升。而隨着銀行間利率的回落和信用政策的邊際放鬆,貸款利率逐漸回落。

  要降低實體經濟的融資成本,最重要的還是降低金融機構的負債端成本。因爲單純下調LPR、壓降金融機構利差的空間其實很小,而且利率不斷市場化的情況下,銀行發放貸款的利率是基於負債端成本考慮的市場化的結果,如果負債端成本不降,即使LPR定價標準下調了,銀行可以調整上浮的比例。

  而要降低金融機構的負債端成本,最重要的降息就是降低短端資金利率。金融機構很大一塊負債是金融負債,例如我國中型銀行金融負債佔比有40%,而金融負債的成本和短端市場利率的走勢密切相關。在存款利率本身處於低位、難以下調的情況下,要降低金融機構負債端成本,邊際上能降的就是短端資金利率。

  要引導短端利率繼續下行的話,就需要下調更具指導意義的逆回購操作利率。在當前的貨幣政策調控框架下,不降逆回購利率的降息,其實都近似於“假”降息。

  我們一直不認爲經濟會企穩,當前下行壓力依然很大,降息的必要性不斷上升。10月經濟、金融數據全面回落,食品價格不斷攀升,但核心CPI和PPI都偏弱,說明經濟並沒有企穩。房地產投資和銷售增速下行較慢,主要來自於追漲殺跌帶來的慣性需求。但我們測算的房地產廣義庫存在逐漸回升,說明供需關係已經在往差的方向發展,房價走平、甚至下跌的城市開始增多,限售房也會陸續“解禁”,地產增速仍會下行,而且後續會降得更快,給經濟帶來壓力。

  當前市場認爲的阻礙降息的兩個因素——豬價和房價,我們認爲並不是主要牽制,基本面才是最重要的。豬價的上漲主要來自供給端的擾動,正在通過供給端的手段來解決,依靠貨幣政策的需求端調控是無法解決豬價上漲問題的。“房住不炒”依然會堅持,但LPR改革推出的兩種期限,已經爲貨幣政策的結構性寬鬆做了鋪墊。如果實體經濟在向下,資本回報率在回落,這種情況下因爲結構性的問題不下調名義利率的話,只會讓實體投資更無利可圖,經濟下行速度更快。

  所以結構性的問題還是要交給結構性的政策去解決,而宏觀層面的貨幣政策還是要跟着基本面走。在豬價高漲和地產韌性的情況下,央行首先下調了本身就虛高的MLF利率,我們認爲這傳達的最重要信號是,豬價和房價兩個因素或許並不是寬鬆的障礙。央行已經邁出了第一步,往前看,我國的降息週期才剛剛開始。

  當前股市債市都有些漲不動,展望未來我們認爲,能夠打破股債當前僵局的因素有三個,一是中美貿易緩解,二是貨幣進一步寬鬆,三是“房住不炒”大基調下的房地產政策邊際調整。第一個或許已經不遠,第二個可能會做得更快一些,第三個還要等待一段時間。

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