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長江宏觀:美聯儲還會降息幾次?

http://finance.sina.com   2019年10月27日 05:33   北京同乐城国际线址網

  長江宏觀·趙偉 | 美聯儲還會降息幾次?

  來源: 長江宏觀固收

  報告摘要

  決定美聯儲是預防式、還是衰退式降息的核心要素,是美國經濟基本面的變化

  美聯儲將今年7月、9月的降息界定爲“預防式”降息,引發市場預期大幅波動。美聯儲降息可分爲預防式降息(先降息、再加息)和衰退式降息(持續降息)。今年7月、9月降息後,美聯儲將降息界定爲預防式降息。由於歷史上美聯儲預防式降息的次數從未超過3次,市場因此一度預期美聯儲年內將不再降息。

  美聯儲降息到底看什麼?美國經濟走勢是核心要素。1988年至今,美聯儲共經歷2輪預防式降息、3輪衰退式降息。無論是預防式、還是衰退式降息,對應的美國經濟都處於走弱狀態。區別在於,如果美國經濟隨後止跌反彈,美聯儲將從預防式降息轉回加息,而一旦美國經濟持續下滑,美聯儲將開啓衰退式降息。

  9月底以來,伴隨美國經濟數據全面走弱,市場對美聯儲年內降息預期明顯升溫。隨着美國最新公佈的9月製造業PMI跌至近10年新低,以及生產、投資、消費數據全面走弱,市場從預期美聯儲年內不再降息轉向美聯儲將繼續降息,且不止1次;其中,市場預期美聯儲10月降息概率由40%快速升至90%以上。

  不用在意本輪降息被界定爲預防式、還是衰退式降息,經濟下行壓力下,美聯儲離關閉降息通道還很遙遠。本輪美國經濟已自去年4季度起開始下行;未來一段時間,伴隨私人部門開始去庫存,美國經濟下行趨於加速。這一背景下,美聯儲離關閉降息通道還很遙遠。未來降息節奏上,因本輪降息空間相對有限、擔憂負利率資產會給經濟帶來更多不確定性等,美聯儲可能比以往更加謹慎。

  風險提示:

  全球經濟遭遇“黑天鵝”事件衝擊。

  報告正文

  海外熱點跟蹤

  熱點跟蹤:美聯儲還會降息幾次?

  事件:9月底以來,市場預期美聯儲10月降息概率由40%左右快速攀升至90%以上。

  數據來源:Bloomberg    

  點評:

  9月底以來,市場開始預期美聯儲年內還將繼續降息,且降息次數超過1次。9月中旬前後,受美聯儲降息(年內第二次)、公佈的最新利率點陣圖中超過一半的官員認爲年內不會再降息等影響,市場對美聯儲年內再次降息的預期一度大幅回落。但上述情況並未持續太長時間,9月底以來,市場對美聯儲年內繼續降息的預期快速擡升。最新的聯邦利率期貨數據顯示,市場預期美聯儲年內還將降息,且次數不止1次;降息時點上,市場預期美聯儲10月降息的概率由此前的40%左右快速攀升至90%以上。

  美聯儲一直將今年7月、9月的降息定位爲“預防式”降息,但歷史上預防式降息次數從未超過3次。美聯儲降息可分爲“預防式”降息和“衰退式”降息,前者一般發生在加息週期中,表現爲“先加息、‘再降息’、最後重新加息”,而後者代表加息終結、進入持續降息週期。今年7月、9月的議息會議上,美聯儲都選擇了降息;對於這2次降息,美聯儲定位爲“週期中的調整”、預防式降息。歷史上,美聯儲也曾在1995-1996、1998-1999實施過預防式降息,但降息次數都未超過3次、幅度在75bp以內。

  本輪美聯儲降息前景如何?1988年以來,美聯儲共經歷2輪預防式、3輪衰退式降息[註釋1] 。1988年至2010年,美聯儲共經歷了5輪降息。除了前文提到的1995-1996、1998-1999這2輪預防式降息外,美聯儲其他3輪降息都屬於衰退式降息。具體來看,在1989-1992,美聯儲連續降息了25次,降息幅度高達681.25bp;同時,在2001-2003、2007-2008,美聯儲分別連續降息13次、10次,降息幅度分別達到500、450bp。

  [註釋1]1988年前,美聯儲的貨幣政策決策,多次受到由外部衝擊引發的滯脹環境干擾。

  美聯儲預防式降息和衰退式降息,都發生在美國經濟前景變差階段;區別在於,對應的美國經濟是暫時走弱、還是持續下滑。從美國聯邦基金目標利率、GDP增速及失業率走勢來看,歷輪美聯儲降息都發生在美國經濟前景變差階段。美聯儲降息是預防式降息、還是衰退式降息,主要取決於美國經濟的走勢。例如,在1995-1996、1998-1999,受外部的亞洲金融危機等衝擊,美國經濟都曾階段性走弱,美聯儲隨後降息;而隨着外部衝擊消退、美國經濟反彈,美聯儲最終都重啓加息。不同於上述時期,在1989-1992、2001-2003及2007-2008,由於美國經濟持續下滑,美聯儲連續、大幅降息。

  市場9月底以來對美聯儲年內降息預期的快速升溫,主要緣於美國經濟數據全面走弱。具體來看,經濟領先指標方面,美國10月初公佈的9月ISM製造業PMI降至47.8%,不僅遠低預期,更是創下2009年6月以來最低水平。生產指標方面,美國9月工業生產同比下滑至-0.1%,爲近3年首度跌至負值區間。投資、消費指標方面,美國9月核心資本品新訂單同比下滑0.8%、連續第3個月負增長,9月零售銷售環比下跌0.3%、爲近7個月來首次下跌。

  未來一段時間,伴隨美國私人部門進入去庫存階段,美國經濟下行趨於加速。隨着企業端、居民端景氣指標分別自2018年1、3季度起見頂回落,本輪美國經濟已自4季度起開始下滑。同時,歷史經驗顯示,庫存是美國經濟週期波動的放大器,庫存回落往往導致美國經濟下行速度加快。今年6月前,受企業擔憂貿易摩擦等影響,美國零售商、批發商曾持續大幅補庫,推高私人部門總體庫存。但7月以來,無論是零售商、還是批發商,補庫行爲都明顯放緩,私人部門總庫存增速隨之回落。隨着領先指標製造業PMI新訂單指數大幅下滑,美國私人部門庫存增速未來一段時間趨進一步回落。

  中週期邏輯來看,本輪美國企業部門槓桿率已創歷史新高,企業槓桿行爲的逆轉或將進一步加劇經濟下行壓力。美國曆輪經濟週期一般由企業或居民部門的槓桿行爲驅動;當企業或居民部門加槓桿到達天花板、槓桿行爲開始逆轉後,美國經濟增長動能往往大幅衰減。2009年以來,美國經濟增長主要由企業部門加槓桿驅動;同時,企業加槓桿的主要方式是發行信用債。由於美國信用債、尤其是中低評級信用債將自2019年起集中到期,疊加企業端景氣加速下滑,美國企業融資環境趨顯著收緊。上述背景下,一旦企業融資需求無法滿足,美國企業槓桿行爲或將發生逆轉,加劇美國經濟下行壓力。

  美國經濟回落壓力下,美聯儲離關閉降息通道還很遙遠;降息節奏上,因降息空間相對有限、擔憂負利率資產會給經濟帶來更多不確定性等,美聯儲可能比以往更加謹慎。隨着美國經濟持續下行,本輪美聯儲降息並未結束,未來仍將延續。與以往週期相比,本輪美聯儲在降息節奏的推進上,可能更加謹慎。一方面,若不推行負利率,本輪美聯儲一共只有9次降息空間(以每次降息25bp來計算),遠少於過往。同時,歐、日在將政策利率降爲負值後,產生了大量的負利率資產,給實體經濟運行、金融監管等帶來了諸多不確定性。從美聯儲官員們的最新表態來看,他們紛紛強調要更加謹慎、保持耐心。

  經過研究,我們發現:

  1)美聯儲將今年7月、9月的降息界定爲“預防式”降息,引發市場預期大幅波動。美聯儲降息可分爲預防式降息(先降息、再加息)和衰退式降息(持續降息)。今年7月、9月降息後,美聯儲將降息界定爲預防式降息。由於歷史上美聯儲預防式降息的次數從未超過3次,市場因此一度預期美聯儲年內將不再降息。

  2)美聯儲降息到底看什麼?美國經濟走勢是核心要素。1988年至今,美聯儲共經歷2輪預防式降息、3輪衰退式降息。無論是預防式、還是衰退式降息,對應的美國經濟都處於走弱狀態。區別在於,如果美國經濟隨後止跌反彈,美聯儲將從預防式降息轉回加息,而一旦美國經濟持續下滑,美聯儲將開啓衰退式降息。

  3)9月底以來,伴隨美國經濟數據全面走弱,市場對美聯儲年內降息預期明顯升溫。隨着美國最新公佈的9月製造業PMI跌至近10年新低,以及生產、投資、消費數據全面走弱,市場從預期美聯儲年內不再降息轉向美聯儲將繼續降息,且不止1次;其中,市場預期美聯儲10月降息概率由40%快速升至90%以上。

  4)不用在意本輪降息被界定爲預防式、還是衰退式降息,經濟下行壓力下,美聯儲離關閉降息通道還很遙遠。隨着企業端、居民端景氣指標分別自2018年1、3季度起見頂回落,本輪美國經濟已自4季度起開始下行。未來一段時間,受私人部門開始去庫存等拖累,美國經濟下行趨於加速。同時,美國企業槓桿率已創歷史新高,企業槓桿行爲的逆轉或將進一步加劇經濟下行壓力。上述背景下,美聯儲離關閉降息通道還很遙遠。未來降息節奏上,因本輪降息空間相對有限、擔憂負利率資產會給經濟帶來更多不確定性等,美聯儲可能比以往更加謹慎。

  重點關注:美聯儲10月FOMC利率決議及政策聲明

  10月31日,美聯儲將公佈10月FOMC利率決議及政策聲明。關注美聯儲利率決議,以及對美國經濟、通脹等的最新評估措辭變化。10月30日、11月1日,美國將分別公佈3季度GDP、10月非農數據。美國GDP及非農數據的最新變化,將影響市場對美聯儲未來的寬鬆預期。

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