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國君:宏觀雙因素博弈下 四季度避險資產會重新佔優嗎

http://finance.sina.com   2019年09月15日 07:11   

  【國君總量】宏觀“雙因素”博弈下,四季度 “避險資產”會重新佔優嗎?

  來源:談股問君

  摘要 

  當前,全球資產從避險資產向風險資產的回擺還將繼續;但宏觀雙因子對抗、三條主線映射下,預計四季度,全球大類資產還將回歸“避險資產”佔優格局;

  從“增長、通脹、信用、利率”四維度核心宏觀因子來看,當前國內大類資產、風格特徵的延續,核心是要看貨幣政策所帶來的“利率”因子變化;後續,大類資產和風格特徵會向“增長、通脹、信用”宏觀因子所決定的週期趨勢回歸。這三個因素中,均呈現宏觀“雙因素”博弈特徵:1、經濟下行:下行的經濟基本面VS上修的盈利預期。當前經濟下行趨勢並未改變,但後者給權益帶來支撐;2、通脹中性:走高的廣義通脹VS回落的核心通脹。商品、債券等大類資產表現地更多是核心通脹的下行;3、信用中性:需求主導的表內信用回落VS政策主導的表外信用修復;除專項債外的社融、廣義社融增速處於底部反覆震盪,撬動股、債轉換的“寬信用”邏輯短期難以觸發。

  基於TAA的大類資產配置方案:我們採用五種資產指數,按照固定比例、低風險偏好、中風險偏好,構建3個基準策略指數作爲長期SAA配置方案,再分別以這三個SAA爲基準,通過宏觀研究、策略研究結果、基於風險預算,偏離SAA方案權重,得到TAA配置方案,以獲得超額收益。整體結論:中期國債>中期信用L100>中證800全收益> SGE黃金9999>中證短融50。其中,

  低風險偏好:中證800全收益、中期國債、中期信用L100、中證短融50、SGE黃金9999配置權重分別爲12.33%↓、49.58%↑、24.55%↑、4.31%↓、9.24%↓,偏離SAA基準分別爲-1.98%、2.51%、2.40%、-0.40%、-2.54%;

  中風險偏好:中證800全收益、中期國債、中期信用L100、中證短融50、SGE黃金9999配置權重分別爲24.34%↓、38.73%↑、13.77%↑、4.27%↓、18.88%↓,偏離SAA基準分別爲-4.03%、4.40%、4.47%、-0.38%、-4.45%。

  基於TAA的風格資產配置方案:對於中信風格指數,金融>消費>成長>週期;對於中證風格指數,滬深300價值>滬深300成長>中證500價值>中證500成長;

  基於市場情景擇時系統的風格配置配置策略由成長風格,轉向小市值風格和低波動風格。看多反轉(看空動量)風格,看空質量風格、成長風格、高Beta風格,對槓桿率、估值、異質波動持中性態度。

  正文 

  1.驅動全球大類資產的宏觀主導邏輯

  1.1. 宏觀雙因子對抗、三條主線映射下,全球大類資產配置向避險資產收斂,“貨幣寬鬆”預期發酵帶來風險資產階段機會

  “兩個”因子對抗:即“衰退VS寬鬆”。2019年是“有寬鬆、未見衰退”。這決定了2019年“避險資產(美元等避險貨幣、美債、黃金)和風險資產(新興市場貨幣、商品、權益)”的交織表現。年初至4月中旬,風險資產佔優。美聯儲政策以預防性爲主,但偏寬鬆的基調確認。之後,黃金爲代表的避險資產佔優。8月底以來,中國、歐洲貨幣政策寬鬆預期發酵,全球大類資產演繹再次出現從“避險資產”向“風險資產”的回擺。

  後續,全球大類資產宏觀邏輯核心聚焦爲“寬鬆VS衰退”下的2*2的配置四象限。1、全球貨幣政策是否有足夠效力對衝尾部風險;2、全球經濟是否有衰退。就大類資產配置而言,(無衰退、足夠對衝)是最樂觀的情形,(有衰退,不足對衝)是最悲觀情形。經濟放緩未必導致衰退。自1960s以來,15次經濟放緩中有7次遭遇NBER衰退。衰退還是放緩,權益等資產表現截然不同:未轉入衰退,美股仍獲上漲;遭遇衰退,則具有較大的回撤風險。

  “三條”下行主線映射: 前兩條決定全球大類資產配置向避險資產收斂,第三條決定帶來風險資產階段機會。

  全球長週期尾部政經不確定性仍處震盪上行期。從全球來看,全球包括摩擦/英國脫歐/新的政治與摩擦(如日韓)/美-伊等地緣政治問題/新興市場國家尾部風險等在內的政經不確定性預期仍在攀升通道中(圖1)。其中,G2博弈帶來的影響極爲重大。全球政治經濟層面的不確定性增加推升了全球風險資產溢價。

  全球經濟在中週期見頂後部仍處震盪下行;自2018年中,全球復甦轉向協同走弱(圖2)。全球前四大主要經濟體,美/中/日/德,經濟活動悉數回落,美國相對偏強,日/德相對偏弱。2018年-2020年全球經濟“週期尾部”,就大類資產演繹的分歧而言,2018年是“經濟見頂與否”問題;2019年是“經濟放緩的速度、斜率”問題;2020年則是否有衰退問題。

  全球央行寬鬆所決定的無風險收益率仍處震盪下行。這是今年驅動風險資產表現的重要因素(圖3)。8月底以來,中國、歐洲貨幣政策寬鬆預期發酵全球大類資產演繹再次出現從“避險資產”向“風險資產”的回擺。具體表現爲,1、黃金、美元同時回落;人民幣/美元、歐洲貨幣(歐元、英鎊)/美元反彈;日元/美元再次回落;2、從商品來看,原油、銅等大宗有所反彈,鐵礦石、螺紋鋼等持續回升;3、A股等新興市場權益資產反彈;4、美債收益率快速上升,多個期限利差出現修復,關鍵的2-10年期限利差回到正值區間。

  當期,全球資產從避險資產向風險資產的回擺還將繼續;但預計四季度,全球大類資產還將回歸“避險資產”佔優格局。這是因爲上文所述週期尾部、兩因子對抗、三條宏觀主線的邏輯並未發生改變。這也是我們進行大類資產、風格配置背後的全球宏觀大邏輯和背景。

  1.2. 當前國內大類資產、風格特徵的延續,核心是要看貨幣政策所帶來的“利率”因子下行變化 

  驅動國內大類資產的邏輯從宏觀的角度也是“雙因子”對抗和“三條主線”映射。所不同的有兩點。從“三條主線”映射來看,大類資產對G2博弈所帶來的不確定性預期反映顯著弱化;前國內經濟並無失速風險和預期。當經濟進入低波動、宏觀調控進入區間調控,影響股、債的核心因素從DDM角度來看,更多轉向分母的三個因素—無風險收益率、對風險的評價(對宏觀不確定性的判斷)、風險偏好(對風險期望的補償程度)。其中,政策可以影響兩者,前兩者的變化又進而影響第三個,即風險偏好。這就使得驅動國內大類資產的重要核心宏觀邏輯有三個:政策寬鬆、市場ERP修復、盈利上修。

  政策會帶來“流動性溢價”,政策也會改變風險評價,進而影響DDM裏風險偏好的改變。資產定價有兩個重要溢價—流動性溢價、風險溢價。二者互相影響的。市場風格切換的驅動力來自於此。當經濟低波動,需求驅動的行業景氣輪動下降,行業、板塊輪動更多表現爲風格、配置輪動,背後核心是風險偏好、流動性溢價的變化。例如,股比債更需要流動性溢價;成長比價值更需要流動性溢價,科技比消費更需要流動性溢價。二季度政治局會議後逆週期調節不斷加碼,這就營造了從大類資產上更有利於權益,從風格上更有利於科技、成長的政策環境。

  “政策寬鬆”會對DDM分母中的前兩項產生明顯的影響。對後續市場走勢、風格配置的研判也要圍繞其展開,即核心要尋找貨幣政策所帶來的利率因子下行變化(空間、趨勢、方式)。

  1.3. 後續,大類資產和風格特徵會向“增長、通脹、信用”等核心宏觀因子所決定的週期趨勢回歸

  大類資產配置後續要向“增長、通脹、信用”所決定的宏觀週期趨勢回歸。需要注意的是,在這三個因素中,我們也均看到“雙因素”博弈特徵,成爲影響大類資產背後重要邏輯。這表現在:

  1、經濟下行:下行的經濟基本面VS上修的盈利預期。當前經濟下行趨勢並未改變,但後者給權益帶來支撐。這背後源於存量經濟下,行業市場結構的變化。

  我們預計2019年後面兩個季度GDP增速的判斷爲6.1%,6.1%。

  從工業增加值和固定資產投資來看,今年以來,與摩擦相關的行業生產普遍出現大幅下行。“出口—製造業投資—生產”鏈條仍處於回落中。四季度,固定資產投資仍然維持“地產小幅下行、製造業小幅修復但是持續低迷、基建穩定小幅提升”的結構,預計基建帶來的提振將補償部分地產下行帶來的壓力,依然是“建築鏈條與製造業鏈條對衝格局(圖6)。

  我們測算髮現年內廣義基建投資增速若達7%,仍存在較大資金缺口。後續基建資本金比例調降以及專項債擴容(或上年餘額使用)等方式需額外籌資至少6000億(圖7)。

  2、通脹中性:走高的廣義通脹VS回落的核心通脹。商品、債券等大類資產表現地更多是核心通脹的下行,這是當前CPI高於歷史上的低利率時期,CPI走勢、10年期國債收益率走勢出現一定背離原因。

  8月份,二者背離加劇。食品通脹處於2017年初以來的上行週期,且目前處於加速上行。2018年4季度以來,非食品、核心通脹見頂回落。食品環比表現大幅超出季節性。8月食品類CPI環比達3.2%,爲2008年以來8月環比的最高值,而非食品類CPI環比達0.1%,接近過去3年平均。

  3、信用中性:需求主導的表內信用回落VS政策主導的表外信用修復;除專項債外的社融、廣義社融增速2019年初以來處於底部反覆震盪,撬動股(漲)、債(跌)轉換的“寬信用”邏輯短期仍難成立。

  8月份,銀行表內信貸(企業中長期信貸)改善,但需求主導的表內信用回落邏輯並未改變。這有兩個原因:(1)銀行等利用表內貸款來置換地方政府隱形債務(大多是表外非標融資);(2)6-8月新增專項債中,用於棚改和土地儲備的比例明顯下降(從1-5月71%下降至56%),用於基建資本金的比例或上升,從而帶動企業貸款需求。

  1.4. 經濟增長、通貨膨脹、信貸、利率四個維度宏觀趨勢量化

  我們對宏觀指標的趨勢量化,對原始時間序列進行季節調整,再滾動劃分狀態。我們從經濟增長、通貨膨脹、信貸、利率四個宏觀維度挑選了9個月頻指標進行監控。所有指標以2007年作爲起點,滾動對最新一期數據給量化趨勢判斷。結果如下:

  2. 基於TAA大類資產和風格配置方案

  2.1. 大類資產配置TAA方案:基於五種資產指數、三種目標波動率的

  我們採用五種資產指數(表1),構建3個基準策略指數作爲長期SAA配置方案,再分別以這三個SAA爲基準,通過宏觀研究、策略研究結果、基於風險預算配置方法得到TAA配置方案。我們按照日曆日進行再平衡,按月進行再修正。固定比例基準清晰明瞭,便於複製跟蹤。兩個目標風險方案分別對應低風險偏好和中等風險偏好的配置需求。目標波動率策略採用均值方差優化並進行波動率控制。

  TAA方案根據宏觀狀態的預期變化(表1),基於風險預算方法,偏離SAA方案權重以獲得超額收益。我們以SAA的隱含風險預算比例結合宏觀判斷進行TAA調整。本期TAA偏離SAA基準權重如下表所示。

  2.2. 權益風格配置TAA方案:基於中證、中信風格指數

  我們選取中證、中信兩套風格指數進行風格配置方案的設計,並選用中證800指數作爲風格配置SAA的基準指數。中證風格指數側重於大小盤與價值成長風格,中信風格指數側重於行業風格,具體說明見下表:

  過去一個月中成長是市場主流的投資風格。過去1個月(21個交易日)中證風格指數中表現最好的是中證500成長指數,累計超額中證800指數1.50%,最差的是滬深300價值指數;中信風格指數中表現最好的是成長風格指數,累計超額中證800指數6.19%,最差的是穩定風格指數。

  在風格配置TAA方案設計中,與量化大類資產配置TAA方案類似,我們通過檢驗,選取了宏觀狀態的預期變化、財報期狀態變化以及長期動量、短期反轉效應等4個有效維度:

  宏觀狀態的預期變化:如前所述,本月預期下月宏觀狀態爲增長下行、通脹中性、信貸上行、利率中性。該維度中證風格指數不適用。

  財報期狀態變化:未來一個月處於三季報的披露時期,我們稱之爲預期甄別期(財報期內)。上市公司一季報業績增長有無“水分”在這個時期得以驗證:如若持續大幅增長,全年業績增長預期將大概率得以保障,如若“業績變臉”,全年預期將下調反轉。所以該時期是全年最關注業績及不及預期、“業績雷”與盈餘質量的時間,穩健的價值風格與大盤成長風格往往能帶來更高的風險調整後收益。

  長期動量:考察指數超額收益率的長期動量效應。

  短期反轉:考察指數超額收益率的短期反轉效應。

  根據上述維度,我們基於風險預算方法,分別對中證風格、中信風格指數進行權重偏離,以獲得超額收益。

  對於中證風格指數,由於中證500成長指數處於相對高位且在過去一段歷史中風險調整後收益不如其他指數,我們主動降低了中證500成長的風險預算比例;滬深300價值及成長在“預期甄別期”往往具有更爲穩健的表現,所以我們主動提高了滬深300價值及成長的風險預算比例。最終配置比例爲滬深300價值23.17%,滬深300成長32.71%,中證500價值18.64%,中證500成長25.48%,未來1個月預測跟蹤誤差爲1.12%。

  對於中信風格指數,在4個宏觀維度下,消費風險調整後收益表現較好,而在業績的預期甄別期,金融與成長風格相比於消費更具穩健性,所以我們基於這些原因對5個風格進行了主動的風險預算比例調整,綜合來看金融、消費進行了上調,週期、穩定、成長進行了下調。最終配置比例爲金融37.45%、週期3.86%、消費31.57%、成長20.41%、穩定6.71%,未來1個月預測跟蹤誤差爲1.29%。

  2.3. 大類資產配置TAA方案:五種資產FOF和MOM選取

  2.3.1.股票型基金

  首先,我們針對目前在任的基金經理,根據其主動基金管理規模,各產品的歷史業績,在超額收益、收益標準差、勝率、盈虧比等指標綜合打分的基礎上,篩選出全市場排名靠前的100位基金經理。之後在他們管理的產品中,甄選出資產組合和風格配置方面與上文給出的市場風格判斷相對契合的產品,並利用主動型管理指標進行復篩,最後得到以20只基金爲代表的股票型基金產品。基金風格主要劃分爲大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、短期債券、中期債券、長期債券7大類風格。基於行業風格配置模型的結果金融>消費>成長>週期,根據基金半年報中的行業配置比例,給出基金的行業配置契合度綜合得分。在上文依據風格和行業配置打分排名在前50位的基金產品中,這裏依據主動性交易指標[1]復篩,最後得到的20支股票型基金產品列表如下表所示。

  [1]當基金實際淨值收益與後推的模擬持股組合收益之間的差距較大,意味着基金經理近期採取主動性交易爲基金帶來的價值增值越多,意味其發揮的主觀能動性帶來了更多的價值增值

  2.3.2.債券型基金

  綜合各債券型基金的規模、久期和收益信息,本期給出的債券基金組合如下表。(注:分析比較基準爲方便分析而指定,不一定與基金合同裏的業績比較基準相同)

  2.3.3.貨幣型基金

  綜合目前市場上貨幣型基金的歷史收益表現,本期給出的貨幣型基金組合如表11。

  2.3.4.商品型基金

  由於ETF基金具有天然的低交易成本和高流動性優勢,綜合各產品的規模和流動性考慮,本期給出的商品型基金列表如下表。

  2.3.5 FOF大類配置權重

  基於SAA方案給出的配置方案,並考慮FOF組合以最大化風險調整後收益爲主要投資目標,我們對FOF組合中各大類基金產品的配置權重建議如下表所示,大類基金內部等權處理。

  2.4.基於市場情景擇時系統的風格配置

  本節從“應對”思維出發,由策略視角切入,以量化方法輸出。具體來說,我們首先刻畫市場情景維度,將市場信息轉化爲可觀測的客觀指標。在此基礎上,刻畫情景環境對風格收益的影響,並將其轉化爲風格配置系統。其中,我們將交易維度分爲市場強度、情緒維度、預期風險、結構分化度四個方面。從風格標的來看,我們以自主構建的smart beta指數作爲備選標的。

  2.4.1交易情景狀態

  如下表所示,從最新一期數據來看,隨着市場行情的回暖,9月最新一期情景體系中多項指標發生較爲明顯的變化。其中,最爲顯著的分別爲投資者情緒和市場強度,兩者皆體現出大幅上行趨勢。相應地,預期風險也處於持續下行過程中,這與行情走勢也是比較吻合的。此外,結構分化度略有回升,這說明後續市場特徵將更偏向於結構性行情,對應主題、概念板塊有更多的投資機會。

  2.4.2風格配置建議

  根據目前的市場情景狀態,我們根據歷史情景-因子的IC值作爲權數,整合了情緒、預期風險、結構分化、市場強度四個維度的取值,並對下一期風格因子表現進行預測。

  從本期相對於上一期邊際變化來看,風格配置策略由成長風格,轉向小市值風格和低波動風格。根據最新風格配置靜態結果,看多反轉(看空動量)風格,看空質量風格、成長風格、高Beta風格,對槓桿率、估值、異質波動持中性態度(表17)。對於動量,控制市值、貝塔、波動率和流動性暴露;對於貝塔,控制市值、動量、波動率和流動性暴露;對於質量和成長,控制市值、貝塔、動量、波動率和流動性暴露。我們對動量、質量、成長和beta的空頭純因子風格指數進行優化配置。各空頭指數權重配置如下:Beta,30.52%;質量,21.22%;成長,29.64%;動量,18.62%。

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